固收深度报告：汇率与利率如何联动？

利率与汇率有很强的 相关性，但因果关系较复杂利率与汇率分别表征货币的内外价格，相关性较高，其中汇率与反映基本面预期的长端利率关联性更强。但汇率与利率间关系较复杂，一方面可能受到共同因素影响，另一方面二者也可能互为因果。汇率与反映中美相对变化的利差相关性更强，背后是利率平价理论在实践中的重要性。“三元悖论”框架下，政策需在汇率稳定、资本流动与货币政策独立性间动态权衡。当内外部均衡冲突时，有效的政策调控机制将通过影响利率平价传导效果，平滑资产价格的波动。

    “三元悖论”下的汇率与利率联动

    根据“三元悖论”，人民币汇率与利率的联动模式可划分为两类。第一类是汇率与利率受共同因素驱动的阶段：当外部冲击来临而国内基本面韧性较强时，政策优先保障“汇率稳定”与“货币政策独立性”，而主动弱化资本自由流动。第二类是汇率与利率互为因果的阶段：当国内与海外货币政策周期分化时，为保障货币政策独立性，需部分容忍资本自由流动带来的汇率波动，此时利率平价原理主导定价。基于格兰杰因果检验，汇率与利率互为因果阶段的2015-2016 年及2022-2024 年，利差与汇率呈显著双向因果关系，而2018-2019 年与2020-2021 年体现的是共同因素主导特征；此外，逆周期因子可平滑市场预期，人民币汇率对中美利差敏感性下降。

    汇率-利率联动在债市投资中的应用

    汇率-利率联动在债市投资中的应用首先体现为套补利率平价原理下的套利测算，其次还需考虑央行稳汇率工具使用对收益的影响。国际投资者配置人民币债券时，既会测算中美利差与锁汇成本的综合收益，也会评估央行稳汇率的强度和持续性。当政策工具压缩汇率波动区间时，短期资金可能加大杠杆套取利差收益；而长期资金则更关注政策透明性带来的锁汇成本可预测性，譬如当央行通过中间价管理明确汇率波动上限时，投资者会基于锁汇成本曲线的稳定性，考虑增加10 年期国债等长端品种的配置比例，而非仅追逐短期利差波动。

    汇率、利率与政策的联动逻辑

    当前利率与汇率联动的核心矛盾在于外部约束与内部政策空间的动态平衡。美联储政策转向节奏与中国稳增长需求的博弈，成为利差与汇率联动的重要牵引。利率与汇率联动的底层逻辑，要考虑国内经济修复强度和政策目标的优先级切换。若稳增长是重点目标，政策层可能容忍汇率阶段承压，通过“结构性降息、定向宽信用”等方式释放内需潜力；利率与汇率联动机制的有效性，取决于“价格型+数量型+宏观审慎”框架稳汇率工具对市场定价逻辑的调控强度。

    汇率及利率联动关系总结与未来展望

    当前贸易摩擦造成外部冲击的情形下，若国内基本面持续承压，利率与汇率联动机制或从“利差主导”转向“政策主导”，汇率对降息的制约更多体现为节奏约束而非幅度约束。政策层可通过工具组合与预期管理，将外部压力转化为内部动力，在“不可能三角”中探索均衡。未来降息空间能否进一步打开，不仅取决于中美利差收窄幅度，更取决于宽信用政策能否激活内需、贸易转型能否夯实汇率韧性，要求货币、财政、产业政策协同，在多重目标中寻求可持续平衡。

    风险提示

    1、政策工具协同性不足；2、锁汇成本超预期波动；3、模型假设与现实发生明显偏离；4、海外事件超预期扰动。

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