古井贡酒(000596)：2024年成绩优异 2025年开局良好

　　2024 年业绩平稳，2025 年Q1 好于预期，维持“增持”评级

    古井贡酒2024 年实现营收235.78 亿元，同比+16.41%，实现归母净利润55.17亿元，同比+20.22%，其中Q4 公司实现营收45.09 亿元，同比+4.85%，实现归母净利润7.71 亿元，同比-0.74%。2025Q1 实现营收91.46 亿元，同比+10.38%，实现归母净利润23.3 亿元，同比+12.78%。一季度营收利润好于预期。我们维持2025-2026 年盈利预测，并新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为58.9、66.0、73.8 亿元，同比分别+6.7%、+12.2%、+11.8%，EPS 分别为11.14、12.49、13.97 元，当前股价对应PE 分别为15.4、13.7、12.3 倍，公司对市场把控能力很强，目前环境以及库存状态只是影响阶段性增速不影响品牌高度和可持续发展，维持“增持”评级。

    　　产品结构呈现中间强，两头较弱的状态

    　　分系列看，2024 年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收180.86/22.41/25.38 亿元，同比+17.31%/11.17%/15.08%。预计幸福版、古5 双位数增长，古20 双位数增长，古7、古8、古16 增速超高于年份原浆平均水平。

    　　2025 年Q1 合同负债维持在历史较高水平，销售收现小幅下降

    2024 年Q4 末合同负债35.15 亿元，环比增加15.79 亿元，2025 年Q1 末合同负债36.74 亿元，环比增加1.59 亿元，维持在历史较高水平，体现渠道对品牌的忠诚度和信心。2024 年销售收现232.2 亿元，同比+ 11.6%，2025Q1 销售收现82.3亿元，同比下降1.6%，主要原因是2024 年春节销售火爆，预收款基数较高导致。

    　　毛利率提升，费用率下降，盈利能力稳步提升

    受益于中高端产品增速较快，2024 年毛利率同比+0.8pct 至79.9%；销售/管理费用率同比-0.6/-0.6pct 至26.2%/6.1%，品牌势能释放，费用率持续下降；2024 年公司归母净利率同比+0.7pct 至23.4%。2025Q1 销售/管理费用率同比-0.6pct/-0.4pct 至26.6%/ 4.4%，归母净利率同比+0.5pct 至25.5%，盈利能力持续提升。

    　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

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