奥瑞金(002701)：国内二片罐利润率改善可期 积极出海创造增量
事件描述
公司2024 年实现营收/归母净利润/扣非净利润136.73/7.91/7.62 亿元，同比-1%/+2%/+2%；其中2024Q4 实现营收/归母净利润/扣非净利润28.16/0.29/0.17 亿元，同比-10%/-57%/-74%。
2025Q1 公司实现对中粮包装并表，实现营收/归母净利润/扣非净利润55.74/6.65/1.89 亿元，同比+57%/+138%/-28%。
事件评论
收入端：2025Q1 并表后收入同增57%，估计整合后协同表现较好。2024 年公司收入同比-1%，其中2024Q4 同比-10%，单Q4 承压估计主因春节错位&部分客户完成年度目标后将业务放至次年影响。2024 年拆分业务结构看，金属包装产品及服务/灌装服务实现收入121.23/1.66 亿元，同比+0.70%/+9.95%，销量分别同比+3.41%/+5.90%，估计金属包装业务中三片罐、二片罐收入结构保持稳定。2025Q1 公司并购中粮包装落地，已大幅降低单一客户收入占比过高风险（预计当前大客户收入占比降至约20%+），此外两家公司业务协同有望形成中国强势的金属包装产业，预计并购完成后整体订单数量保持稳定。
盈利端：估计当前利润来源主要为三片罐，二片罐短期仍承压。2024Q4/2025Q1 扣非归母净利润0.17/1.89 亿元，同降74%/28%，估计净利润来源以三片罐为主。1）2024Q4归母净利润/扣非净利润同比-57%/-74%，毛利率同比+0.1pct，销售/管理/研发/财务费用率同比+0.01/+0.5/+0.4/+0.3pct，净利率同比下降0.8pct。2）2025Q1 归母净利润/扣非净利润同比+138%/-28%，其中4.61 亿元非经常性损益估计主要来自公司合并报表过程中，将并购前持有的24.4%中粮包装股权按公允价值重新计量后获取的投资收益；毛利率同比-4.7pcts，估计主因二片罐2024 年底价格下降，二片罐销量估计同比实现增长。
2025Q1 公司资产负债率提升至65%，预计化债为下一阶段重要任务。2025Q1 公司资产负债率环比提升17pcts 至65.09%，其中短期借款增加37.93 亿元，主因公司收购中粮包装增加的并购贷款；长期借款增加34.89 亿元，估计主要来自合并中粮包装后连带的部分贷款及债务。公司收购中粮包装完成后，已对部分债务进行整合、剥离，预计化债是下一阶段重点任务，具体手段可能包括：1）开源节流，通过存量业务和与中粮包装的渠道整合提升效益、降低物流成本、合理布局、消化低效产能、拓展客户；2）资本市场手段，如发股、发债、资本运作、优质资产配置等。
公司是国内金属包装行业领导者，拥有稳健的三片罐利润基本盘，二片罐产能出海有望驱动α+β共振。未来公司业绩增长驱动因素可能包括：1）两片罐毛利率回升；2）海外业务拓展；3）国内消费需求转好；4）饮料（啤酒）罐化率提升；5）高毛利创新产品收入占比提高等。行业层面，伴随公司与中粮包装生产线整合完毕，国内富余产线或转移至海外，有望带动国内二片罐竞争格局和供需格局的改善，进而带动二片罐行业盈利修复，估计目前国内二片罐毛利率普遍为个位数水平，希望未来向15%以上水平逐步修复。
盈利预测与估值：预计公司2025-2027 年实现归母净利润14.1/14.2/17.1 亿元，对应PE为 10/10/8X。
风险提示
1、需求不及预期；2、大客户诉讼结果不及预期；3、原材料价格大幅波动。
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