中炬高新(600872)：经营短期承压 调整在途静待改善

　　事件：公司发布2025 年一季度报告，25Q1 实现营业总收入11.0 亿元，同比-25.8%；归母净利润1.8 亿元，同比-24.2%；扣非净利润1.8 亿元，同比-23.9%。

    　　25Q1 主动调整，收入阶段性承压。25Q1 实现收入11.0 亿元，同比-25.8%，收入下滑主因：1）春节错期、调整供货节奏，Q1 集中消化渠道库存；2）战略性控制大单品费用投入，确保修复市场价格体系，24Q4+25Q1 合并看收入同比基本持平。收入具体分拆如下，1）产品：25Q1 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现营收6.5/1.3/0.5/2.0 亿元，同比-31.6%/-28.6%/-50.0%/-6.9%，24Q4 备货提前的酱油、食用油表现承压；2）区域：25Q1 东部/南部/中西部/北部分别实现营收1.9/4.2/2.3/1.8 亿元，同比-47.7%/-19.6%/-29.1%/-18.7%，截至25Q1 末公司经销商数量环比净增118 个至2672 个；3）渠道：25Q1 分销/直销分别实现收入9.7/0.6 亿元，同比-30.7%/+33.3%。

    　　成本红利+收回少数股权，Q1 盈利能力有所修复。25Q1 公司实现毛利率38.7%，同比+1.8pcts，主因：1）成本端大豆、包材价格下降；2）优化供应链，生产效率提升。费用端，25Q1 销售费用率8.6%，同比+0.9pcts，主因人工薪酬体系调整影响人工成本增加、广告宣传费用增加；管理费用率8.1%，同比+1.7pcts，主因收入下滑规模效率减弱；研发/财务费用率分别为2.9%/0.4%，同比-0.01/+0.5pcts。24 年底收回厨邦少数股权下，25Q1 实现归母净利率16.4%，同比+0.3pcts；扣非净利率16.4%，同比+0.4pcts。

    　　主动去库短期承压，期待后续调整显效、并购落地。展望看，25 年公司内涵+外延双轮驱动发展，稳步推进改革进程，传统渠道持续下沉、电商扩大曝光、餐饮定制输出与出口协同下实现渠道扩展，产品端积极推进新品推广工作、重点关注减盐生抽及醋类推广、推进代工业务，外延上争取至少完成一起并购项目。

    　　25Q1 公司主动降库存、稳价盘，待后续渠道调整动作到位收入有望提速，利润端在提升生产效率、优化产品结构，叠加少数股东权益收回下有望增厚。

    　　投资建议：我们预计2025-2027 年公司营业收入分别为57.2/62.5/68.2 亿元， 同比+3.6/9.2/9.2%； 归母净利润分别为9.1/10.2/11.2 亿元， 同比+1.3%/13.0%/9.9%，当前股价对应当前股价对P/E 分别为17/15/13x，维持“推荐“评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅上涨，改革推进不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

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