大参林(603233)：现金牛属性稳固 短期利润承压不改长期价值

　　事件：1）公司发布2024 年报，营业收入264.97 亿元，同比+8.01%；归母净利润9.15 亿元，同比-21.58%；扣非归母净利润8.85 亿元，同比-22.42%；经营性净现金流31.06 亿元，同比-2.13%；EPS（基本）0.81 元。

    　　2）公司发布2025 年一季报，营业收入69.56 亿元，同比+3.02%；归母净利润4.60 亿元，同比+15.45%；扣非归母净利润4.55 亿元，同比+14.82%；经营性净现金流17.68 亿元，同比+44.14%。

    　　点评：

    　　消费力拖累短期业绩，现金牛属性稳固：2024Q1~2025Q1，公司单季度营业收入分别为67.52/65.93/63.86/67.66/69.56 亿元，同比+13.54%/+9.07%/+11.42%/-0.63%/+3.02%；归母净利润3.98/2.59/2.01/0.57/4.60 亿元，同比-19.79%/-38.40%/-21.95%/扭亏为盈/+15.45%。2024 年公司利润下滑主要原因包括：1）消费力疲软导致非药品类（中药材、保健品等）需求下降；2）新开门店处于培育期，销售费用有一定压力。公司现金流保持稳健，经营活动现金流净额31.06 亿元，虽同比微降2.13%，但仍维持在高位，显示主业“现金牛”属性稳固。

    　　门店网络持续扩张，直营式加盟成效显著：截至2024 年报门店总数达16553家（直营10503 家+加盟6050 家），全年净增2479 家，覆盖21 个省份，新进入上海、内蒙古，全国布局基本完成，2024H2 起进入区域加密阶段。2024 年新增1885 家加盟店，“直营式加盟”模式通过标准化管理（统一品牌、供应链、数字化赋能）快速复制，提升行业集中度的同时反哺直营零售业务。

    　　新零售日渐成熟，处方外流加速落地：截至2024 年末O2O 送药服务覆盖门店上线率达80.38%，24 小时配送服务强化线上线下融合；B2C 业务通过“中央仓+省仓+地区仓+门店”模式覆盖全国，线上业务毛利率稳步提升。处方外流承接能力突出，截至2024 年末，DTP 专业药房248 家，门诊统筹定点门店2065家，双通道定点门店652 家，有效受益于“医药分离”政策红利。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到消费环境的变化，下调预测2025~2026 年归母净利润为10.48/12.35 亿元(原预测为16.99/20.60 亿元，分别下调38%/40%），新增预测2027 年归母净利润为14.37 元，同比+14.59%/17.77%/16.41%，现价对应PE 分别为20/17/15 倍。考虑到短期利润承压不改长期受益于人口老龄化和处方外流趋势，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；加盟业务管理风险。

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