中国人寿(601628)：保费结构改善 EV韧性充足

　　事件：中国发布2024 年年度报告。报告期内，公司实现总保费收入6714.57 亿元，同比+4.7%；实现归母净利润1069.35 亿元，同比+108.9%；NBV 为337.09 亿元，2023 年经济假设下为458.05 亿元，可比口径同比+24.3%。

    　　负债端结构优化，业务质量提升。报告期内，公司总保费收入同比+4.69%至6714.57 亿元，其中首年期交保费、10 年期及以上首年期交保费同比分别+5.78%、+14.30%至1190.77、566.03 亿元，占比同比分别+0.18pct、+0.71pct。14 个月保单持续率达91.60%，同比+1.20pct，退保率为1.01%，同比-0.10pct。

    　　个险渠道改革持续推进，人力质效延续改善趋势。报告期内，个险渠道、银保渠道、团险渠道、其他渠道保费收入分别为5290.33、762.01、276.25、385.98 亿元，同比+5.47%、-3.23%、-1.88%、+17.33%。个险渠道有序推进“种子计划”布局，已在24 个城市启动试点。截至报告期末，个险销售人力为61.5 万人，月人均首年期交保费同比+15.0%。

    　　投资收益驱动利润高增。截至报告期末，公司总投资资产为6.61 万亿元，同比+22.14%，其中债券、股票、基金占比分别为59.04%、7.58%、4.64%，占比同比分别+4.93pct、-0.37pct、+0.82pct。受益于资本市场表现回暖，报告期内，公司总投资收益同比+137.78%至3082.51 亿元，带动利润实现翻倍增长。报告期内，公司净投资收益率、总投资收益率为3.47%、5.50%，同比-24bp、+293bp。

    　　经济假设调整，内含价值仍实现两位数增长。公司对经济假设进行适当调整，投资回报率假设下调至4%，普通型业务风险调整后的贴现率假设保持为8%，浮动收益型业务风险调整后的贴现率假设下调至7.2%。截至报告期末，公司内含价值达1.40 万亿元，同比+11.15%。

    　　盈利预测：公司负债端结构持续优化，人力队伍质效不断改善，投资端收益弹性充足。预计2025-2027 年公司营业收入为5378.43、5669.13、6123.34 亿元，归母净利润为1007.79、1040.82、1101.04 亿元，每股净资产为20.48、22.72、24.42 元，对应4 月25 日收盘价的PB 估值为1.78、1.61、1.49 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：长端利率持续下行、权益市场大幅波动、渠道改革不及预期

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