华凯易佰(300592)：盈利能力短期承压 看好美国线上结构性机遇

　　事件：公司发布2025 年一季度报告。1Q2025 公司营收22.92 亿元，同比增长35.08%；1Q2025 公司归母净利-0.15 亿元，扣非归母净利-0.16 亿元，同比转亏。

    　　收入增速稳健，主动出清库存带动现金流显著改善。分部门来看，1Q2025子公司易佰网络实现营收18.40 亿元，同比增长8.44%，通拓科技并表收入4.52亿元。当前处于跨境电商销售淡季，公司主动采取促销清仓措施，并通过阶段性调整价格致使毛利率短期承压。出清库存后，一季度末存货14.91 亿元，环比2024 年末下降18.0%，实现了资金快速回笼。1Q2025 公司经营性现金流量净额实现0.82 亿元，同比增长505.25%。

    　　通拓科技并表叠加新平台高投入，影响公司短期盈利能力。公司1Q2025毛利率和净利率分别为31.48%/-0.70%，分别同比下降4.98/5.53pct，但存在环比改善分别0.30/0.02pct。其中销售费用率同比增加1.19pct，主要系子公司通拓科技并表影响及平台推广费用增长所致。

    　　公司新兴平台已初步起量，关税加征后有望受益消费降级。1）2024 年末公司已在Temu 平台上实现营收超3.52 亿元，在TikTok 营收超1.88 亿元，在Walmart 平台营收超3.81 亿元，伴随规模效应释放公司盈利能力有望逐渐修复；2）在美国加征关税及通胀预期背景下，线上渠道的价格优势进一步凸显，有望加速线下需求向线上迁移。叠加泛品类的刚需属性与高加价倍率优势，公司或迎来量价齐升的结构性机遇。

    　　投资建议：在全平台深耕α+线上流量转移β驱动下，公司有望把握出海结构性发展机遇，叠加通拓科技子公司业务理顺及新平台规模效应释放，盈利能力有望逐步修复。我们预计公司2025-2027 年实现营业收入109.60/129.00/150.74亿元，归母净利润3.19/4.89/6.25 亿元，对应PE 分别为14/9/7 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：人民币汇率大幅波动；海外竞争加剧；美国关税政策持续波动。

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