万华化学(600309)：石化及新材料盈利下滑致1Q25利润同比下降

　　2024 年和1Q25 业绩符合市场预期

    　　万华化学2024 年营收1820.7 亿元，同比增长3.83%；归母净利润130.3亿元，对应每股盈利4.15 元，同比下降22.5%，符合市场预期。2024 年扣非净利润133.6 亿元，同比下降18.74%；经营活动现金流净额300.5 亿元，同比增长12.15%。2024 年公司计提资产减值及资产报废合计18.32亿元，期间费用同比增加17.3 亿元至112.9 亿元。

    　　2024 年聚氨酯营收同比增长12.6%至758.4 亿元，销量和均价同比分别为+15.3%/-2.4%，毛利率同比下降1.54ppt 至26.15%；石化营收同比增长4.6%至725 亿元，销量和均价同比分别+15.9%/-9.7%，毛利率3.52%，同比保持稳定；精细化学品和新材料营收同比增长18.6%至283 亿元，销量和均价同比分别为+27.7%/-7.1%，毛利率同比下降8.64ppt 至12.78%，主要是ADI 等产品利润率下降以及新投产业务拖累所致。子公司层面，2024年宁波万华净利润同比增长9.7%至48.4 亿元；福建万华净利润同比增长39%至27.3 亿元；匈牙利BC 盈利同比减少15.7 亿元至-9.4 亿元。

    　　1Q25 营收同比下降6.7%至431 亿元，主要是贸易业务下降所致；归母净利润30.8 亿元，对应每股盈利0.98 元，同比下降25.9%，符合市场预期，主要是由于石化业务、精细化学品及新材料盈利下降等所致。1Q25 公司毛利率15.0%，同/环比分别下降2.0/3.7ppt。1Q25 聚氨酯营收184 亿元，同/环比+5.3%/-14.7%；精细化学品及新材料营收74 亿元，同/环比+20.7%/-10.9%。

    　　发展趋势

    　　贸易关税对MDI 业务及石化业务影响相对可控。考虑到可以通过匈牙利BC 向美国出口MDI，以及出口美国冰箱冰柜占我国产量约10-11%（冰箱冰柜对MDI 需求占我国聚合MDI 需求总量约1/3），我们预计贸易关税对MDI 业务影响可控。考虑贸易关税后国内乙烷采购成本大幅上升，但公司乙烯二期项目可以增加石脑油及丁烷等用量进行乙烯生产，同时公司丙烷和丁烷主要从中东地区采购，我们预计公司PDH 装置在国内同行中仍具备竞争优势。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到贸易关税的影响，我们下调2025/26 年盈利预测13%/17%至130.6亿元和172.5 亿元，目前公司股价对应2025/26 年市盈率14.3/10.8x。我们下调目标价14%至90 元，对应2025/26 年21.6/16.4x 市盈率和51%的上涨空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　MDI 销量和价格低于预期，丙烷和丁烷价格上涨，新材料业务低于预期。

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