五洲特纸(605007)：产销延续增长 一季度毛利率环比明显改善

　　事件：

    　　公司发布2025 年一季报，实现营收19.9 亿元，同比+15.2%，实现归母净利润0.65 亿元，调整后同比-51.6%，归母扣非净利润0.61 亿元，调整后同比-53.3%。

    　　点评：

    　　新产能持续投放，产销延续增长：2024 年三季度，公司湖北基地PM11、PM15、和PM16 三条包装纸生产线陆续投产，此外江西基地 PM20（数码转印纸）和PM17（描图纸）产线亦于2024 年完成投产，新建产能的投放驱动公司1Q2025产销同比快速增长。

    　　库存浆成本下行+产品提价，毛利率环比大幅改善：1Q2025 公司毛利率为8.8%，同比-4.2pcts，环比+3.1pcts。我们认为公司一季度毛利率环比提升，主要原因系：一方面，公司库存商品浆成本以及自制化机浆成本有所下降；另一方面，2025年一季度公司产品有所提价。

    　　1Q2025 公司期间费用率为4.9%，同比持平，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.3%/1.0%/2.4%，分别同比持平/-0.1/-0.6/+0.7 pcts。公司持续实施降本增效管理，管理费用率有所下降；我们认为公司财务费用率的提升，主要原因系新建产线投产后，可转债募集资金项目由在建工程转固，利息费用化所致。

    　　展望2025 年，产能规模将加速扩张：今年4 月10 日，公司湖北基地第四条包装纸生产线PM18 已开始投产，此外，公司在建项目江西基地PM19（文化纸）、湖北基地PM12（7 万吨装饰原纸）、PM21（25 万吨格拉辛纸）产线均将在2025年投入生产，截至2025 年末，公司纸产品预计将形成280 万吨产能，驱动公司营收利润规模持续扩张。

    　　盈利能力环比改善，维持“买入”评级：我们维持对公司2025-2027 年的归母净利润预测，分别为3.57/4.32/6.32 亿元，当前股价对应PE 分别为16/13/9 倍。

    　　公司一季度盈利能力环比改善，结合目前公司的估值水平以及未来业绩的成长性，维持“买入”评级。

    　　风险提示：木浆价格涨幅、能源价格涨幅超预期，需求增长低于预期，市场竞争程度超预期。

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