许继电气(000400)：大额减值拖累24年业绩 25年换流阀需求有望集中释放

全年业绩稳健增长，收入结构持续优化。2024 年公司实现营收170.89 亿元，同比+0.17%；归母净利润11.17 亿元，同比+11.09%。2024 年公司销售毛利率为20.77%，同比+2.78pct.；销售净利率为7.56%，同比+0.61pct。公司持续优化收入结构，降低低毛利的新能源及系统集成业务占比，带动盈利能力提升。

    交付节奏影响一季度业绩，盈利能力明显提升。2025 年第一季度公司实现营收23.48 亿元，同比-16.42%，环比-68.70%；归母净利润2.08 亿元，同比-12.47%，环比-6.59%。一季度公司毛利率23.47%，同比+5.20pct，环比+4.19pct，净利率10.06%，同比+0.68pct，环比+6.47pct。

    研发投入保持高强度，全年中标多个海内外重点项目。2024 年公司研发成功世界首台40.5kV/4000A 气体绝缘开关设备，6.5kV/4000A IGCT 柔直换流阀实现首次应用。2024 年，公司中标甘肃-浙江特高压柔直、青藏二期直流改造、天河棠下背靠背柔直项目，中标沙特、巴西等海外市场直流控保、换流阀、测量装置等产品。

    特高压建设与招标有望景气共振，直流招标数量有望创纪录。2025 年1-2月全国电网投资完成额436 亿元，同比+33.3%；一季度国家电网公司加快电网投资建设，2025 年一季度电网投资同比增长27.7%，创历史新高。2024 年特高压招标开工不及预期，全年完成“2 直1 交”开工与招标；根据储备项目节奏，我们预计2025 年有望完成“5 直3 交”开工与招标，再创历史纪录。

    背靠背直流项目储备丰富，国管海风带动柔直送出需求。背靠背直流主要用于复杂交流电网的分区，具有降低大面积停电风险、提高供电可靠性等作用；储备项目包括灵宝直流改造、杨镇直流二/三期改造、湘粤联网、渝黔联网等。2025 年是国管海风开发元年，随着离岸距离持续增长，柔直送出渗透率有望大幅提升。背靠背直流与海风送出将提供柔直换流阀增量空间。

    风险提示：电网投资进度不及预期；行业竞争加剧；技术路线变化。

    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

    考虑到2024 年特高压招标和公司中标情况，下调25-26 年盈利预测。

    我们预计公司2025-2027 年实现归母净利润14.59/18.76/22.80 亿元（25-26 年原预测值为17.76/22.26 亿元），当前股价对应PE 分别为16/13/10 倍，维持“优于大市”评级。

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