开立医疗(300633)：政策扰动下业绩短期承压 看好高端新品迭代放量

事件：公司发布2024 年年报，全年实现营业收入20.14 亿元，同比下降5.02%；实现归母净利润1.42 亿元，同比下降68.67%；实现扣非归母净利润1.10 亿元，同比下降75.07%。

    分季度来看：2024 年单四季度公司实现营业收入6.16 亿元，同比减少5.63%，归母净利润0.33 亿元，同比减少75.03%，扣非净利润0.24 亿元，同比减少80.00%，虽然Q4 招投标活动开始恢复，但受渠道去库存影响，叠加公司持续加大对核心研发项目的投入力度，短期业绩有所波动。

    销售研发投入持续加码，市场竞争、设备集采等影响短期利润表现。2024 年公司销售费用率28.45%，同比提升3.72pp，管理费用率6.81%，同比提升0.76pp，财务费用率-1.86%，同比提升0.25pp，研发费用率23.48%，同比提升5.36pp，公司持续保持高强度战略投入，加大对新产品线的支持，积极引进各类研发、销售人才，当期各项费用率均有所提升。2024 年公司毛利率63.78%，同比减少5.63pp，主要因市场竞争加剧，医疗设备集采项目增多，2024 年公司实现净利率7.79%，同比减少14.05pp。

    政策扰动下内镜、超声表现稳健，看好高端新品迭代+新场景拓展。2024 年公司超声业务收入11.83 亿元，同比下降3.26%，受国内医疗政策影响，医疗机构终端设备招采活动减少，相关设备招标总额明显下降，同时医疗设备集采项目日渐增多对部分产品销售价格产生压力，进一步影响相关产品表现，公司聚焦高端平台持续发力，2024年公司正式推出高端全身机器S80 及高端妇产机P80，同时在产科、妇科及浅表等多应用领域攻克了20 多项人工智能技术，完成了全身介入、妇产、心血管介入、POC及兽用超声等领域的市场布局，尤其IVUS 产品借助集采实现份额快速提升。内镜方面，2024 年相关业务收入7.95 亿元，同比下降6.44%，2024 年公司的580 系列内镜已开始放量，4KiEndo 智慧内镜进入推广准备期，同时也在加快积极布局内镜质控和人工智能业务此外，公司微创外科领域的多个项目持续提速，4K 超高清多模态摄像系统等多产品顺利量产装机，伴随更多高竞争力新品的升级迭代以及新科室、新应用的加速拓展，我们预计公司相关业务有望重回快速增长轨道。

    三甲客户占比持续提升，全球化品牌持续打响。2024 年公司国内收入为10.44 亿元，同比下降11.62%，公司通过专业学术论坛、全国图像大赛等高端品牌活动提升国内影响力，实现国内大型医疗终端客户数量持续增长，三级医院客户占比已达近年峰值。

    2024 年公司国外收入达9.70 亿元，同比增长3.27%，针对海外市场，公司围绕超声、消化呼吸、微创外科及心血管介入四大核心产线，通过学术赋能与本地化深耕，实现了多维度市场拓展，进一步加快全球化布局，强化终端教育，为后续更多新品上量奠定良好基础。

    盈利预测与估值：根据财报数据我们调整盈利预测，预计内镜、超声新品有望持续驱动业绩增长，同时监管政策变化以及研发投入力度加大可能造成短期影响，预计2025-2027 年公司营收24.04、28.26、33.08 亿元，同比增长19%、18%、17%（调整前25-26 年29.76、37.71 亿元）；归母净利润3.74、4.50、5.45 亿元（调整25-26年5.25、6.21 亿元），同比增长163%、20%、21%。公司当前股价对应2025-2027年PE 分别约为35.5、29.5、24.4 倍，考虑到公司彩超和内镜有望持续进口替代，新产品腹腔镜、超声内镜、IVUS 等成长性较强，维持“买入”评级。

    风险提示：海外销售风险，产品质量控制风险，政策变化风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

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