固收周报：债市锚稳 寻找信用债中的“低波”资产

震荡市中的信用配置如何进行？

    随着特朗普政府公布超预期的对等关税政策，节后的债券市场整体表现强劲，国债利率触及前低，其他品种也紧随其后，各类型收益率均出现大幅下行，从近期市场表现来看，当前债市对关税带来的冲击已基本定价充分，债市由此步入新一轮的震荡期。聚焦后市，信用债在当前环境下该如何配置，还需要关注各类债券在震荡市中的表现。

    从信用债成交情况来看，基于近一年时间维度的观测，我们发现在绝大多数时间内，低等级债券的估值偏离幅度都要低于高等级债券，仅在出现超预期利空时低等级才会面临“砸盘”风险。具体来说，在本轮牛市的过程中，投资者会愿意以更低（相较于中债估值）的收益率水平去买入低等级信用债券，而在债券震荡回调时，低等级信用债被砸盘的风险也要低于高等级债券，其估值偏离度也要明显低于后者，仅在一种情况下，低等级债券的估值波动幅度要高于高等级债券，那就是类似于去年9 月末超预期政策的出台，方才会在短期内引发低等级债券的大幅度“砸盘”。

    从二级市场来看，2025 年1 月8 日至3 月12 日期间，信用债收益率出现整体上行，其中3 年期隐含AAA 城投债估值从1.74%上行至约2.20%，上行幅度约45.5bp，AA+、AA、AA2 与AA-则分别上行46.1bp、43.5bp、41.5bp 与38.5bp，整体随着评级的降低，收益率上行幅度也在收窄，但从成交情况来看，各评级债券围绕估值的成交偏离度也不尽相同，其中隐含AAA 成交收益率整体要高出估值0.9bp，AA+与AA 分别高出估值0.3bp 与0.2bp，而AA(2)与AA-反而分别低于估值0.4bp 与1.1bp。

    综合来看，当前债市环境下，高等级信用债变得愈发利率化，其估值走势受利率债行情影响幅度较深，而中低等级信用债虽然同样受到利率债影响，但其在多数震荡行情中都能有效规避掉估值波动。我们认为之所以出现上述特征，其主要原因有以下几点：

    1）投资者对债市出现“长熊”的预期较低。自2018 年以来，我国债券市场罕再出现长期“熊市”，一方面原因在于投资者对于基本面的判断，另一方面也受益于资金面对债市的友好，中间经历的几次回调均是由超预期的 宏观政策与边际收紧的资金面所致，因此在不发生超预期因素时，债市投资者对待回调或波动更多选择短期防守，而并非是长期抗压策略，2）低利率环境下投资者对票息资产的追求。其次，2024 年以来，债市收益率持续破位，催生出新一轮的资产荒行情，各品种债券收益率整体下行至历史低位，信用利差亦出现大幅压缩，在此背景下，债市投资者出于对票息资产的需求，同样不会轻易抛售已持有的票息资产。

    3）多轮风险出清后投资者对信用风险近乎脱敏。从最早的民企暴雷，到国有企业违约，再到地产行业的泡沫破裂，存量债券市场中的风险主体或多或少均已被市场定价，剩余主体中，除却占比最高的城投外，多数是央企或地方产业类平台，而民企等其他类型主体存量债券占比不高。从风险层面来看，城投作为票息资产的主要供给方，虽然其偏弱的经营能力始终为市场所担忧，但伴随着本轮化债政策的落地推行，城投债务风险或已度过最为艰难的时刻，市场对低等级城投债券的违约风险几乎不会主动定价。

    我们认为，中美间超预期关税政策的落地预示着债市的“失锚”状态或已结束，基本面与政策面将逐步夺回债市的定价权，短期内利多因素仍然推动债市维持高位，后续即使出现降准降息等利多因素的落地，大幅度的止盈压力可能也不会出现，关税政策对经济的影响仍需观测，债市或有可能形成新的箱体震荡。

    因此，结合低等级信用债在震荡市中的“低波”表现，我们建议投资者可以适当增加此类债券在投资组合中的占比，一方面提高静态收益，另一方面也能平滑组合的业绩波动，风险偏好较高的投资者可以选择收益率更高的隐含AA-债券，其他投资者可以选择挖掘隐含AA(2)等中低级别债券。

    风险提示：信用债违约风险，宏观环境超预期。

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