银行行业：关税对金融系统的潜在影响

　　事件

    　　4 月3 日，美国政府公布“对等关税”（Reciprocal Tariffs）计划，将对所有进口商品加征基础 10%的全面关税，部分国家与地区面临更高税率，包括欧盟（20%）、日本（24%）、韩国（25%）、中国大陆及港澳（34%）、印度（26%）、泰国（36%）等。4 月4 日，中国政府对原产于美国的所有进口商品加征34%关税。

    　　评论

    　　关税的潜在非线性金融影响。根据中金海外宏观团队的测算，如果“对等关税”完全落地，美国的有效关税率将从2024 年的2.4%大幅上升25.1%，这一幅度超市场预期，对金融系统可能带来非线性的影响。后续贸易协商仍有不确定性，我们更加着重对于金融行业潜在影响路径的探讨。具体而言：

    　　1. 美国高利率“灰犀牛”渐近。根据Wind，2022 年美国进入高利率环境以来美国企业边际融资成本上升超过500 个基点至6%以上，但我们统计的标普500 企业平均负债成本仅从3.1%上升至3.6%，幅度远小于边际融资成本上升幅度。这一现象背后的原因主要是由于企业在低利率时期通过固定利率贷款和债券锁定了较长期限的付息成本，此外由于财政扩张、海外资金回流和资本开支，企业可使用经营性现金流偿还高息债务。如果高额关税影响下美国经济进入衰退导致企业现金流减弱，企业偿债能力可能下降，同时被迫在更高的利率上进行债务的重定价。根据Wind，美国银行业贷款增速已从2023 年初的11.7%下降到2025 年3 月的3.1%，同时资本投资回报率（ROIC）自2021 年以来首次低于企业融资利率，体现出高利率的金融紧缩效应已接近临界点。关税对经济的影响可能会加速这一过程，出现债务违约率上升、资产价格下跌的负向循环，薄弱环节包括商业地产、中小银行、高收益债券、私募信贷等领域。

    　　2. 中国金融压力的传导路径。2024 年中国大陆对美国出口5247 亿美元，占GDP 的2.8%，关税对中国金融系统的影响主要体现为通过出口承压传导至银行和民间金融系统。历史上，外需承压对长三角、珠三角等出口产业链密集区域影响相对更大，现金流的下滑和抵押品价值下跌可能导致不良贷款率上升、信贷需求下滑，特别是对于民间借贷和担保影响更大。对于小微企业较为有效的支持政策包括延期还本付息、流动资金支持等，也可考虑通过财政贴息、结构性货币政策工具支持降低银行负债成本。（下页继续）

    　　风险

    　　贸易摩擦冲突升级不确定性。

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