贵州茅台(600519)：业绩稳健兑现 目标务实理性

事件：公司发布年报，2024 年实现营收1741 亿元，同比+15.7%，归母净利润862 亿元，同比+15.4%。4Q2024 单季实现营收510 亿元，同比+12.8%，归母净利润254 亿元，同比+16.2%。

    目标稳健兑现，茅台酒系列酒双轮驱动。分产品看：2024 年实现酒类营收1706 亿元，同比+15.9%。1）茅台酒1459 亿元，同比+15.3%，量价分别贡献10.2%/4.6%增长，主要由非标产品放量、飞天提价贡献。2）系列酒246.8亿元，同比+19.7%，量价分别贡献18.5%/1.0%增长。其中1935 是主要增长来源，出货量、开瓶率均大幅提升。4Q2024 单季来看，茅台酒/系列酒收入同比+13.9%/+5.1%，均环比降速，系列酒降速较为显著，我们认为在前期1935 放量基础上，公司适时主动调控，以保障渠道库存及量价良性。分渠道看：2024年直销收入748 亿元，同比+11.3%，直销占比同比下降1.8pct 至43.9%，公司由于挺价，对直销谨慎投放，其中i 茅台收缩幅度较大，实现营收200 亿元，同比-10.5%。海外市场增长亮眼，同比+19.3%，国际化有序推进。

    盈利平稳，收现端Q4 主动控速。2024 年实现归母净利率49.5%，同比-0.12pct，毛销两端均保持平稳。2024 年毛利率92.1%，同比-0.04pct。费用端，销售/管理费用率3.2%/5.3%，同比+0.15/-1.1pct，管理费用率下降主因职工薪酬下降。收现端，2024 年销售商品收现同比+11.6%，收现比1.07，收现端维持稳健。其中4Q2024 销售商品收现同比+1%，季末合同负债同比-32.1%，主因公司Q4 主动控速。

    全年目标务实理性，龙头定力凸显。公司2025 年定调9%收入增速目标，较2024 年15%目标明显下调，符合谨慎经营的预期。考虑到2025 年行业仍处于弱复苏调整阶段，公司作为龙头，目标优于行业整体，增长定力十足。

    预计增长点主要来自非标及系列酒（1935、王子酒）加投，发力新商务转型及新渠道拓展，目标达成仍相对从容。

    投资建议：公司规划年度分红347 亿元，叠加中期分红300 亿元，累计分红647 亿元，分红率75%，对应股息率3%以上。预计公司2025-2027 年实现营业收入1863/2020/2188 亿元，归母净利润944/1025/1110 亿元。对应PE 分别为21/19/18 倍。“稳增长+股息”的配置价值凸显，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济增长不及预期；批价波动超预期；食品安全风险

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