新老券套利逻辑的新特征：基于特别国债发行的节奏

　　本报告导读：

    　　2024 年以来，切券周期内新老券利差表现为在特别国债密集发行时收窄，而随着特别国债发行暂停而重新走扩；往后看，随着债市重新进入特国发行期，这一规律或再度出现，可在 30年国债、10年国债以及 10年国开上博弈新老券利差的收窄。

    　　投资要点：

    　　重新进入特国 发行期，不同券之间利差或呈现分类聚拢，2400006或向其他老券（例如230023）靠拢，2025 年新发普通超长债与特国利差则将维持偏窄水平。2025 年特别国债仍将继续发行，因此随着后续债市重新进入特别国债发行期，新老券利差的博弈机会或重新显现，具体而言：①新券发行后2400006 流动性或边际下降，带动2400006 与230023 利差正向收窄；②30 年国债新老券流动性的相互挤占或随着特别国债的发行再度出现，新发的特国与近期发行的普通30 年国债250002 与利差或将随着其他特别国债的发行而不断向上；③低利率环境下投资者开始挖掘被低估的利差品种，老券收益率相对优势凸显，其流动性或边际走强，进而带动10 年国债与10年国开新老券利差有所上行。

    　　2024 年以来，在特别国债发行的影响下，新老券利差波动的规律从“U 型”转向单边。历史上活跃券切换后新老活跃券利差多数情况下表现为先下后上的“U 型”走势。但2024 年5 月以来活跃券切换后新老活跃券利差变化规律从原本“U 型”走势趋向单向波动，即在一个切券周期内只向一个方向变化，。回顾规律变动后的新老活跃券利差变化，不难发现其变动方向与特别国债发行密度存在一定联系，因此，我们可以大致将切券规律出现变化的时间分为特别国债发行期和特别国债发行暂停期两个阶段：

    　　①特别国债发行期（2024 年5 月至9 月）：特别国债之间相互挤占流动性，新老活跃券利差上升。2024 年5 月20 日至9 月25 日期间共计发行6 支特别国债，其中30 年期3 只，发行时间间隔约为2 个月左右，相较往年普通国债的发行明显更为密集，这使得30 年特别国债之间的票息差明显窄于往年新老券，新券相较老券的优势不明显，而次新券之间的成交量也较为相近；特别国债之间流动性的相互挤占使得新券流动性优势并不凸显，并同步影响了10 年国债与国开，进而带动新老活跃券利差出现上升。

    　　②特别国债发行暂停期（2024 年10 月至今）：活跃券流动性优势重新凸显，新老券利差均呈现震荡下降趋势。2024 年9 月后特别国债发行（指新发）阶段性结束，在此背景下，活跃券成交量开始呈现上移趋势，特别是2024 年11 月中下旬以来，债市利率开启新一轮下行，这一过程中由于利率下行速度过快，保险等配置盘参与度边际降低，而交易盘出于风险的考虑也优先选择流动性较好的券参与博弈，交易盘在新活跃券上的拥挤使得新券下行幅度相较老券更高，带动新老券利差的下降，其中在此前流动性较为分散的30 年国债表现尤为明显。

    　　风险提示：流动性超预期收敛；经济复苏斜率超预期抬升；汇率压力超预期增加

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