黄金市场新逻辑：美联储独立性存疑与全球央行购金潮

　　事项：

　　截至8月末，沪金收盘价为791.28元/克，伦敦金收盘价为3446.805美元/盎司。我们时隔半年再度战略看多黄金市场，主要逻辑从“全球避险资产不足”升级至“美联储独立性存疑”，直接导致美元信用二次折价。全球央行持续增持黄金作为价格稳定器的作用依然显著，加密货币供给扩张对金价的冲击尚未成为市场核心矛盾（黄金市场，美联储政策，全球央行）。

　　观点：

　　从“全球避险资产不足”到“美联储独立性存疑”

　　我们在2023年9月以来连续发布7篇黄金研报，最近一篇是2025年2月4日《黄金上涨逻辑：全球避险资产不足》，以乌克兰危机后避险资产供不应求为基调。经历半年震荡后，黄金或迎来新一轮配置窗口，核心触发因素已从避险资产短缺延伸至美联储独立性危机（黄金行情，美联储独立性）。

　　特朗普第二任期后持续批判美联储，近期公开要求理事库克辞职并指控其抵押贷款欺诈。8月22日全球央行年会上，鲍威尔释放有限降息预期，虽承认就业风险但担忧通胀。截至2025年8月30日，联邦基金利率期货和OIS隐含的9月加息概率高达87.9%和88%，但年底隐含利率分别为3.769%和3.770%，显示降息节奏偏缓。黄金短期虽因降息预期走高，但中期上涨的核心逻辑已转向美元信用折价，而非利率变动。2022年起金价与流动性脱钩，TIPs利率、负利率债券规模等传统指标失效，当前美债利率中枢仍处4.23%高位，“窝囊降息”预期下利率决定论短期难成立（美元信用，降息预期）。

　　历次黄金行情定价机制重构均源于美元资产信用重估。近期美联储独立性受损将进一步挫伤美元信用，乌克兰危机后美国对俄资产处置已首度冲击美元体系，全球央行加速增持黄金作为替代储备，而美联储政策独立性危机则成为加剧美元折价的又一推手（黄金定价，美元信用）。

　　全球央行买盘力量、后半段白银弹性以及加密货币供给影响探讨

　　全球央行持续购金构成金价上涨基础，2025年二季度净购买166.4公吨。黄金存量用途中，珠宝首饰占45%，央行储备占21%（央行购金，黄金储备）。

　　多国央行从伦敦金库撤资的案例印证去美元化趋势：（1）波兰2019年撤出100吨黄金，理由是降低地缘政治风险；（2）匈牙利2018-2021年分两阶段运回94.5吨黄金，明确增强金融主权；（3）印度2022-2024年加速运回215吨黄金，与规避美元体系风险相关；（4）土耳其2017-2018年撤出逾200吨黄金，主因里拉危机和地缘政治紧张。这些行动共同指向制裁风险、去美元化及国内政治压力三大动因，历史经验表明不确定性反而推高金价（去美元化，地缘政治）。

　　黄金历史三次大幅飙升：（1）1970年代美元脱钩叠加通胀失控，金价从35美元升至850美元；（2）2000年代互联网泡沫与金融危机引爆避险需求，金价从250美元升至1920美元；（3）2020年代疫情宽松、地缘冲突与美元信用疑虑叠加，金价屡创历史新高。2023-2025年出现罕见背离：CAPE比率（34.97，历史97%分位）和美股/M2维持高位，但M2/金价因央行购金显著下降，显示市场对法币体系信任危机，资金直接涌入黄金（黄金历史，货币信用）。

　　未来若美股调整带动CAPE比率回归，叠加美联储降息预期下的M2扩张，黄金或加速上涨。债务货币化与通胀二次冲高将成为关键催化剂（黄金上涨，通胀）。此外，1970、2000年两次商品周期后半段白银弹性更强，但本轮白银因工业平替属性成色折价，黄金主导地位或延续。加密货币扩容对金价冲击有限，全球加密货币快速扩容时点预计在2027年后，当前替代效应非主线（白银弹性，加密货币）。

（文章来源：国信证券）

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