中泰证券：权益市场信心迎来修复窗口 紧握非银板块的β机会

　　中泰证券研报指出，上市险企完成2025年一季报披露，整体来看利润增速显著分化主要受基数差异影响，负债端表现整体平稳。权益市场是胜负手。在系列监管政策的推动下，权益市场信心迎来修复窗口，紧握非银板块的β机会。

　　全文如下

　　【中泰非银】葛玉翔：权益投资收益是业绩与估值的胜负手——上市险企1Q25季报综述

　　事件：上市险企完成1Q25季报披露，整体来看利润增速显著分化主要受基数差异影响，负债端表现整体平稳

　　新准则专项分析：1Q25净利润可比口径下同比增长1.4%，非年化ROE由1Q24的4.2%下滑至1Q25的4.0%，略好于此前相对悲观的预期。1Q25末A股上市险企平均归母净资产较年初持平，其中人寿增速最高（4.5%），新华最低（-17.0%），其他综合收益/净利润比值为-98.0%，其中人寿（-20.9%）这一比值差异最小。我们测算的1Q25承保利润同比增长27.3%，主要系同期基数较低，1Q25寿险业务超赔表现良好叠加财险业务承保利润同比激增；投资利差同比回落25.8%，同比分化是导致净利润增速分化的核心原因。1Q25上市险企简单年化平均净投资收益率3.08%（1Q24:3.19%）；简单年化平均总投资收益率4.06%（1Q24:4.08%）。

　　寿险业务：量缩价升，降本增效是NBV改善的核心原因。1Q25上市险企平均NBV增速约两成，价值率改善是核心。NBV同比增速由高至低分别为：新华（67.9%）、平安（34.9%）、人保（31.5%）、太保（11.3%）、国寿（4.8%）。季报口径新单增速明显分化：个险受开门红拖累，银保新单结构优化。从新单增速来看，1Q24季报口径新单同比增长2.9%。从价值率改善归因来看：1）2023年7月和2024年9月末预定利率下调，综合负债成本稳中有降，新业务利差走阔；2）产品和期限结构优化。银保渠道趸交规模大幅下降，期缴规模明显提升带动缴费结构改善和价值贡献提升；3）积极降本增效。落实银保渠道“报行合一”，实际费用大幅下降。个险渠道探索佣金递延，优化基本法设计，提升费用投入产生效率。

　　财险业务：低基数下承保利润激增，奠定全年基础。1Q25新准则下，上市险企合计实现财险业务保险服务收入2496.35亿元，同比增长4.0%，实现承保综合成本率95.7%，同比大幅下降2.8pct.；实现新准则下承保利润106.53亿元，同比接近翻两倍。主要系同期承保业绩基数低，受到低温雨雪冰冻等灾害事故、交通出行增长对承保业务的挑战。1Q25上市险企合计实现车险原保费收入同比增长3.2%，良好的费用管控水平助力车险承保利润改善；根据应急管理部数据，1Q25我国自然灾害以地质灾害为主，直接经济损失近101.6亿元（1Q24：237.6亿元），赔付率明显好转（尤其是2月）带动非车险承保利润大幅改善。

　　投资建议：权益市场是胜负手。在系列监管政策的推动下，权益市场信心迎来修复窗口，紧握非银板块的β机会。

　　风险提示：宏观经济复苏低于预期拖累长端利率和权益市场大幅下行；寿险业转型持续低于预期

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