2025年信用市场展望：信用资产会更荒吗？

　　2024 年信用利率化加剧，背后是信用资产荒。2023 年一揽子化债政策之后，信用市场风险得到显著改善，信用分化明显收缩，高收益的信用资产锐减。估值在2.5%以上的信用债规模从24 年1 月的33 万亿减少至11 月22 日的12 万亿。高收益票息资产的减少导致投资者不得不向久期要收益，信用债呈现利率化的趋势。

    　　而无风险利率走势和机构行为成为信用债行情越来越核心的决定因素。从品种来说，追求久期也导致长久期信用债成为今年的亮点。2024 年信用债总体走牛，年初到4 月，宽货币预期+机构欠配，信用利差持续收窄，手工补息取消后加剧了信用利差收敛，并带来超长债配置行情，行情继续演绎到8 月，利率达到极致水平，而后开始调整。机构的预防性赎回以及稳增长政策出台导致信用债大幅调整。叠加交易型机构负债端不稳定，长久期信用债调整尤为明显。11 月，随着化债资金落地、地方债集中发行平稳、年末机构抢跑，信用债行情再起。

    　　目前来看，如果供给没有明显放量，2025 年信用资产荒的行情将延续，甚至存在加剧可能，因而趋势上久期策略依然占优，交易上可以根据无风险利率节奏和机构行为波段操作。目前来看，明年的信用资产荒行情有望延续。这一方面是由于信用供给尚未放量，反而由于债务置换、银行资本金压力缓解以及贷款利率下降等因素，城投、二永和产业债供给可能相对于今年减少；而另一方面，地方债置换隐债之后，机构信用资产减少将产生更强的配置需求，如果信贷和非标没有足够的增量供给，这种配置需求会更强。因而总体来看，2025 年依然可能是信用资产荒的年份。信用配置依然将呈现利率化的趋势。在无风险利率下行之后，信用市场也会呈现由短及长的行情，而长久期信用债则是波动更大的品种。而利率调整来临之后，交易型机构的赎回压力可能导致长久期信用债出现更大幅度的调整。

    　　超长信用债依然是明年信用投资绕不开的品种，并且流动性有望进一步提升。虽然今年8-10 月利率攀升和非银赎回导致超长信用债出现了较大幅度调整，也削弱了机构配置超长的意愿。但在低利率时期，并且信用分化收敛环境下，获取超额收益不可避免的需要拉长久期，不过风险与收益并存，拉长久期之后也需要承受波动带来的风险。2025 年超长信用债将继续提供超额收益，但同时在阶段性利率波段中，也会产生较大回撤。超长债依然是获得超额收益的重要工具，因而建议参考自身负债端稳定性，适当进行超长债配置。

    　　展望2024 年，城投债最大的变量在于新增融资能否扩张。目前隐债化解资金基本已经确定，2024 年2 万亿再融资债专项债预计年内发完，这将直接降低存量城投债的规模，且可能出现提前出回潮，我们预计完成10 万亿债务置换将减少城投债存量的18%。对于机构而言，中小行、保险等持有的贷款和非标以及理财持有的城投债如果被大量置换，需要增加其他资产配置，将加剧资产荒格局。明年城投债利差的核心变量在于城投融资政策，如果延续当前对城投融资的严格管控，城投债供给不足与机构新增配置需求的矛盾，那么城投信用利差有望持续收窄，资质下沉和拉久期策略将进一步加强。

    　　明年供需格局决定了二永债收益率仍将继续下行，策略上可以拉久期和适当下沉。

    　　明年补充银行资本金国债安排后，二永债供给可能会减少，二永债发行需求减少而同时到期规模增加的情况下，预计明年净融资会进一步下降。明年预计基金、券商资管、以及其他非法人产品仍将是最主要的需求力量，而保险的需求会比今年增加。整体资产荒压力明显，明年二永债收益率仍将继续下行。但要关注利率债反转带来的国股二永债波动放大和城农商行二永债的流动性风险。随着非银负债端逐步的修复，明年年初信用利差预计将出现趋势性修复。而化债之后，城农商行、保险等缺资产状况可能更为明显，这也将增加相应债券的配置能力。近期非银负债端不稳定导致信用利差走阔，但随着预计年末资金冲击过后，非银负债端逐步的修复，明年年初信用利差预计将出现趋势性修复产业债方面建议继续追逐央国企。在行业选择上，首先推荐在稳健向好的行业如交运、公共事业等行业的优质主体拉久期，兼具安全性与流动性。另外，受益于本轮城投化债的行情，以基建为主的建工行业、环保等行业的高性价比产业国企亦可作为挖掘思路。地产债：把握结构性机会。2024 年政策放松节奏加快，但房企经营状况尚未扭转继续下行，货币资金持续消耗，继续观察政策变化、销售情况变化。以销售韧性较强的头部央国企为主，关注阶段性“资产荒”比价优势下价格弹性相对较大的国企，如珠海华发、建发地产。

    　　公募REITs2024 年迈入常态化发行阶段，发行规模创新高，底层资产不断探索创新，二级市场表现因基本面及投资人结构等因素分化。展望2025 年低利率环境下，REITs 高分红属性进一步凸显，伴随市场供给增加，需求端投资者结构有望更加多样，配置价值将得到进一步释放。

    　　风险提示：财政政策超预期；城投融资政策超预期；信用黑天鹅事件；统计及测算可能产生的风险。

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