千味央厨(001215)：小B增长稳健 大B短期承压

　　23 年公司收入/净利润同比+27.7%/+31.4%，23 年顺利收官。24Q1 收入/利润分别同比+8.0%/14.2%，收入增速环比放缓，主要系直营大B 端高基数下收入承压，小B 渠道增长稳健，仍有双位数以上增长。展望24 年，经销渠道持续加大对宴席、团餐等客户覆盖，重点围绕春卷、烧麦、包子等单品做突破，直营渠道期待大B 端增速恢复，关注新品上新进展。利润端受益于结构优化、规模效应贡献，盈利能力有望改善。我们预计24-25 年EPS 为1.59、1.78 元，对应24 年22xPE，维持“增持”评级。

    　　事件：公司发布2023 年报和24 年一季报，23 年公司实现收入/利润/扣非归母利润分别19.0/1.3/1.2 亿，同比+27.7%/+31.4%/+27.2%。24Q1 实现收入/利润/扣非归母净利润分别为4.6/0.3/0.3 亿，同比增长8.0%/14.2%/14.1%。

    　　公司24Q1 现金回款5.4 亿，同比+12.2%，增幅略快于收入。2023 年公司拟每股派发现金红利0.19 元（含税），派息比例14.0%。

    　　23Q4 收入/利润分别同比+25%/+24%，23 年顺利收官。单Q4 公司收入/利润/扣非归母净利润分别为5.7/0.4/0.4 亿，同比+25.0%/+24.1%/+26.5%，Q4 大B 渠道低基数下增速快于小B。受益于低毛利产品占比下降，Q4 毛利率同比+0.5pct 至25.5%，所得税率上升2.6pct，最终Q4 净利率/扣非归母净利率实现7.0%/7.1%，同比-0.1/+0.1pct，盈利能力基本稳定，23 年目标顺利达成。

    　　23 年大B 渠道复苏强劲，小B 渠道稳健复苏。受益于大B 客户快速复苏，23 年公司直营渠道收入7.8 亿（同比+49.9%），经销渠道实现收入11.2 亿（同比+15.7%）。分品类看，23 年油炸类收入8.7 亿（同比+24.2%），增幅低于整体主要系核心客户增速下降且核心单品油条份额较高，增长空间有限；烘焙类实现收入3.6 亿（同比+29.2%），公司23 年加大新品上新、结构调整，烘焙类比重有所增加；蒸煮类收入3.7 亿（同比+26.4%）；菜肴类及其他收入3.0 亿（同比+38.6%），系蒸煎饺单品快速放量和预制菜增长贡献。23 年增幅Top3 大单品烧麦/年年有鱼/春卷实现收入0.2/0.5/0.6 亿，同比增长158.0%/94.1%76.3%。分地区看，北区/南区年内经销商数量分别增加206、183 家，单H2 看北区/南区经销商数量分别增加262、213 家，北区和南区经销商数量变化主要是系销售业务量增加与味宝食品合并。

    　　产品结构优化&成本下行，23 年净利率同比+0.2pct。23 年毛利率23.7%，同比+0.3pct，主要系低毛利产品（麻球等）占比下降、原料成本下降，叠加规模效应贡献，销售/财务费用率同比+0.8/+0.2pct，主要系C 端费用投入和仓储费上升、贷款利息增加，管理费用率下降0.9pct 系折旧摊销下降。23 年净利率同比+0.2pct 至7.1%，结构优化下盈利能力小幅回升。

    　　24Q1 小B 端增长稳健，大B 端短期承压。Q1 公司收入/利润分别同比+8.0%/14.2%，收入增速环比放缓，主要系直营大B 端高基数下收入承压，核心大客户订单出现下滑，经销（小B）渠道增长稳健，仍有双位数以上增长。24Q1 毛利率同比+1.5pct 至25.4%，Q1 公司渠道费用投入、线上推广费增加以促动销，销售/管理费用率同比+0.8/+0.5pct，Q1 实现净利率7.5%，同比增长0.4pct。

    　　24 年展望：重点打造核心单品，期待大B 端改善。收入端1）直营渠道：23年百胜、海底捞等大B 端快速增长，高基数下短期大B 端增速承压，期待产品上新驱动下的大B 端增速恢复；2）经销渠道：公司重点开发烧麦、包子、春卷核心大单品，对乡厨和团餐做定制化开发；3）预制菜肴：初步阶段，公司围绕B 端大客户预制菜定制、流通客户开发新品，有望贡献增量。成本端，原料价格稳中有降，预计产品结构优化下，盈利能力有望改善。

    　　投资建议：23 年稳健收官，关注大B 端恢复。Q1 公司收入/利润分别同比+8.0%/14.2%，收入增速环比放缓，主要系直营大B 端高基数下收入承压，小B 渠道增长稳健，仍有双位数以上增长。展望24 年，经销渠道持续加大对宴席、团餐等客户覆盖，重点围绕春卷、烧麦、包子等单品做突破，直营渠道期待大B 端增速恢复，关注新品上新进展。利润端受益于结构优化、规模效应贡献，盈利能力有望改善。我们预计24-25 年EPS 为1.59、1.78 元，对应24 年22xPE ，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济影响、行业竞争加剧、渠道变革影响、成本大幅上行、需求恢复不及预期等

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