基本金属周报：多空博弈持续 基本金属保持震荡

　　报告摘要

    　　贵金属：地缘风险叠加二次通胀风险，金价高位震荡本周COMEX 黄金下跌1.63%至2,673.9 美元/盎司，COMEX 白银下跌0.97%至31.10 美元/盎司。SHFE 黄金下跌1.45%至618.80 元/克，SHFE 白银下跌1.37%至7,697.0 元/千克。

    　　本周金银比下跌0.67%至85.98。本周SPDR 黄金ETF 持仓增加18,469.09 金衡盎司， SLV 白银ETF 持仓减少2,916,569.60 盎司。

    　　周一，美国11 月达拉斯联储商业活动指数 -2.7，预期-2.4，前值-3。

    　　周二，美国11 月里奇蒙德联储制造业指数 -14，预期-11，前值-14。美国11 月谘商会消费者信心指数 111.7，预期111.3，前值由108.7 修正为2.1。美国10 月新屋销售总数年化61 万户，预期72.5 万户，前值73.8 万户。

    　　周三，美国至11 月23 日当周初请失业金人数 21.3 万人，预期21.6 万人，前值由21.3 万人修正为21.5 万人。美国10 月核心PCE 物价指数月率 0.3%， 预期0.30%， 前值0.30% 。美国10 月核心PCE 物价指数年率 2.8%， 预期2.80%，前值2.70%。

    　　俄乌战场方面，俄罗斯国防部周二表示，乌克兰在过去三天内两次用美制ATACMS 导弹袭击俄罗斯，俄罗斯正准备采取报复措施。俄罗斯国防部表示，两次袭击的目标都是库尔斯克地区的防空阵地，两次袭击中都有一枚或两枚导弹击中了目标，但大多数导弹被击落。

    　　地缘风险加剧叠加二次通胀，本周黄金高位震荡。目前美国经济未见风险，本周公布的各项经济数据都表明美国经济软着陆预期增强，按此逻辑推演形成二次通胀的预期在升温，利率走低预期下持有黄金的成本在下降，黄金成为抵御2025 年通胀再加速的最佳对冲工具，该逻辑支撑金价中短期续创新高。本周俄乌战场与朝鲜半岛局势持续升温一定程度上导致金价上涨。中长期看，特朗普政府积极的财政与减税政策将会提高整体政府财政赤字，同时新提名的财政部长同样支持进口商品加税以及放松金融监管，导致预期未来通胀上升，对华关税政策同样存在变数，不确定性或是黄金中期的主要交易机会。

    　　金价长期上涨仍是大趋势，看好未来黄金配置机会。

    　　白银本周下跌。过去五年，工业用途占全球年度白银需求的50%以上，最大的工业消费国包括美国、加拿大、中国、印度、日本、韩国、德国和俄罗斯。白银已经连续四年出现结构性供应短缺，且库存不断减少。白银本周价格下跌，由于白银兼具工业与避险属性，后市表现可期。

    　　基本金属：多空博弈持续，基本金属整体震荡

    　　本周LME 市场，铜较上周上涨0.47%至9,015.0 美元/吨，铝较上周下跌1.18%至2,599.0 美元/吨，锌较上周上涨4.59%至3,018.5 美元/吨，铅较上周上涨3.15%至2,081.5 美元/吨。

    　　本周SHFE 市场，铜较上周上涨0.09%至73,830.0 元/吨，铝较上周下跌0.15%至20,390 元/吨，锌较上周上涨0.12%至25,200.0 元/吨，铅较上周上涨2.47%至17,395.0 元/吨。

    　　铜：短期多空博弈，铜价高位震荡

    　　宏观方面，周一，美国11 月达拉斯联储商业活动指数 -2.7，预期-2.4，前值-3。周二，美国11 月里奇蒙德联储制造业指数 -14，预期-11，前值-14。美国11 月谘商会消费者信心指数 111.7，预期111.3，前值由108.7 修正为2.1。美国10 月新屋销售总数年化61 万户，预期72.5 万户，前值73.8 万户。周三，美国至11 月23 日当周初请失业金人数 21.3 万人，预期21.6 万人，前值由21.3 万人修正为21.5 万人。美国10 月核心PCE 物价指数月率 0.3%，预期0.30%，前值0.30%。美国10月核心PCE 物价指数年率 2.8%，预期2.80%，前值2.70%。

    　　国内方面，人民银行进行9000 亿元MLF 操作和2493 亿元逆回购操作，以维护银行体系流动性。本月MLF 到期量为14500 亿元，人民银行通过多种政策工具搭配，仍能满足金融机构流动性需求。

    　　供给方面，智利10 月铜产量较去年同期增长6.7%，至492,804 吨。中国冶炼厂与海外矿山达成的明年精矿长单TC 仅为10 美元，2025 年精矿竞争将更加激烈，部分冶炼厂压力较大。

    　　需求方面，海关总署数据显示，中国10 月铜材进口增至50.6 万吨，1-10 月累计进口同比增长2.4%；铜矿砂进口同比增3.3%，精炼铜进口环比增长10.91%，同比上升8.61%。铜矿砂及精矿进口环比下降4.98%。

    　　库存方面，本周上期所库存较上周减少11,461 吨或9.53%至10.88 万吨。LME 库存较上周减少1,525 吨或0.56%至27.10万吨。

    　　铝：成本抬升与需求弱势博弈，铝价震荡

    　　供给方面，本周国内电解铝产能整体正常运行，受环保和成本等方面因素影响，部分电解铝厂出现停槽减产情况，原料短缺的减产检修隐忧仍存在需求方面，财政部宣布紧急调整出口退税政策，取消部分金属产品出口退税率，从12 月1 日实施。需求转弱预期增强，整体终端需求有季节性走弱趋势。

    　　本周氧化铝价格上涨，氧化铝平均价格较上周上涨0.49%至5,716 元/吨，氧化铝利润较上周增加1.57%至2,701.13 元/吨；电解铝价格下行，价格环比上周下跌1.15%至20,332 元/吨，电解铝利润较上周减少49.56%至528.97 元/吨。目前，氧化铝的利润水平已达到了历年来的高点，在这种利润水平下，足够刺激行业开工热情，但当前影响产能运行的主要矛盾依然是小周期检修，要注意的是，随着海外价格大涨，国内氧化铝市场化出口将有所增加，加剧国内供应紧张局面。

    　　库存方面，本周上期所库存较上周减少4,053 吨或1.75%至22.78 万吨。LME 库存较上周减少12,575 或1.77%至69.60　　万吨。

    　　铅：供需整体平稳，铅价或保持震荡

    　　铅精矿紧而不缺，加工费维持低位运行，冶炼厂冬季原料备储接近尾声，后续以刚需采购为主。冬季受环保因素影响，部分冶炼厂停产，整体开工率下滑。需求方面，目前铅蓄电池市场相对平稳，订单量偏平稳，短期以季节性备库为主。

    　　库存方面，本周上期所库存较上周减少4,209 吨或7.97%至48,587 吨。LME 库存较上周减少3,425 吨或1.24%至271,850 吨。

    　　锌：锌精矿与金属锌双紧，锌价整体有所支撑

    　　国内TC 维持低位，但随着天气转冷，北方部分矿山与冶炼厂产量预期下滑，国内精矿整体处于偏紧格局。锌精矿进口价格处于低位，冶炼厂采购积极性不高，考虑到成本倒挂，市场上货源难见增量。天气转冷，户外施工暂停，终端消费旺季或步入尾声。

    　　库存方面，本周上期所库存较上周减少9,156 吨或10.63%至76,984 吨。LME 库存较上周增加15,525 吨或5.94%至276,850 吨。

    　　?小金属

    　　镁：成本支撑不足，价格保持弱势

    　　镁锭价格较上周下跌0.55%至18,080 元/吨。本周金属镁市场整体偏弱，工厂受成本支撑，不愿继续降价出货，下游逢低采购满足刚需，价格阶梯式下探，原料价格继续回调，对镁价支撑趋弱。

    　　钼、钒：钢招持续压价，钼、钒整体承压

    　　钼铁价格较上周下跌0.84%至23.75 万元/吨，钼精矿价格较上周下跌0.54%至3,680 元/吨。钢厂招标持续压价，需求端表现欠佳，且原料成本端支撑下移，生产倒挂及亏损明显，冶炼工厂对于原料采购谨慎。

    　　五氧化二钒价格较上周下跌2.58%至7.55 万元/吨，钒铁价格较上周下跌1.13%至8.75 万元/吨。目前原料成本端尚有支撑，但整体下游观望情绪浓厚，近期下游钢材行情表现偏弱，钢厂利润有所下降，再加上淡季特征逐步显现，需求面临一定减少压力，部分钢厂存在减产检修预期，对合金等原料需求或将有所抑制。

    　　高碳铬铁价格较上周下跌3.04%至7,962.5 元/吨，金属铬价格较上周维持62,980 元/吨。精铟价格较上周维持2,525 元/吨。海绵钛价格较上周下跌5.56%至42.5 元/千克。精铋价格较上周维持73,500 元/吨。二氧化锗价格较上周维持14,150 元/千克，锗锭价格较上周维持18,850 元/千克。

    　　投资建议

    　　地缘风险加剧叠加二次通胀，本周黄金高位震荡。目前美国经济未见风险，本周公布的各项经济数据都表明美国经济软着陆预期增强，按此逻辑推演形成二次通胀的预期在升温，利率走低预期下持有黄金的成本在下降，黄金成为抵御2025 年通胀再加速的最佳对冲工具，该逻辑支撑金价中短期续创新高。本周俄乌战场与朝鲜半岛局势持续升温一定程度上导致金价上涨。中长期看，特朗普政府积极的财政与减税政策将会提　　高整体政府财政赤字，同时新提名的财政部长同样支持进口商品加税以及放松金融监管，导致预期未来通胀上升，对华关税政策同样存在变数，不确定性或是黄金中期的主要交易机会。

    　　金价长期上涨仍是大趋势，看好未来黄金配置机会。受益标的：【玉龙股份】、【赤峰黄金】、【山金国际】、【山东黄金】、【中金黄金】、【招金矿业】、【灵宝黄金】、【华钰矿业】。

    　　相对于黄金，白银价格便宜。过去五年，工业用途占全球年度白银需求的50%以上，最大的工业消费国包括美国、加拿大、中国、印度、日本、韩国、德国和俄罗斯。白银已经连续四年出现结构性供应短缺，且库存不断减少。白银本周价格上涨，由于白银兼具工业与避险属性，后市表现可期。受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。

    　　海关总署数据显示，中国10 月铜材进口增至50.6 万吨，1-10 月累计进口同比增长2.4%；铜矿砂进口同比增3.3%，精炼铜进口环比增长10.91%，同比上升8.61%。国内金属需求有所回暖，短期需求得到支撑。矿端紧而不缺，TC 目前处于历史低位，长期供需错配利好铜价上涨。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【西部矿业】。

    　　成本抬升后电解铝出现减产，下游开始季节性备货。中国是全球铝材重要的输出国，海外铝材存在一定的缺口，在海外没有对应的供应增量的情况下，中国铝材出口量的阶段性的减少及出口成本的增加均能推升海外铝价，国内铝材出口利润回升。受益标的：【中国铝业】、【天山铝业】、【云铝股份】、【神火股份】、【南山铝业】。

    　　风险提示

    　　1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；

    　　2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；

    　　3）国内消费力度不及预期；

    　　4）海外能源问题再度严峻。

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