资产配置日报：再一次挑战新低

　　复盘与思考:

    　　11 月28 日，沪深两市成交额小幅增至1.53 万亿元，但A 股由涨转跌，债市情绪正盛，10 年国债收益率突破历史新低。 上证指数、沪深300 指数分别下跌0.43%、0.88%，创业板指则下跌1.76%，小票表现相对坚挺，万得微盘股指上涨1.49%；中证可转债指数上涨0.22%；10 年、30 年国债收益率分别下行2.9bp、3.8bp 至2.04%、2.21%，其中10 年国债收益率继续刷新2002 年5 月以来新低水平，30 年国债收益率距离9 月低点仅剩7bp 空间。

    　　除此以外，中端的5 年、7 年期国债收益率分别下行1.8bp、3.2bp 至1.66%、1.87%，同为2002 年5 月以来最低点。

    　　本轮债市的下行动能主要来自四个方面：一是月末资金意外充盈，11 月跨月周开启以来，银行体系净融出规模实现三连增，截至11 月27 日，其数值达到5.08 万亿元，超越月初高点的5.06 万亿元，资金市场或在央行空前发力的呵护下，提前进入自发平衡状态。即便月末央行单日逆回购操作转至净回笼，且地方债净缴款压力较为集中，资金利率并未出现明显波动，截至11 月28 日，R001、R007 分别为1.46%、1.83%，二者均处于中性偏松的水平。

    　　二是集中发行的长久期地方债并未带来明显冲击。从本轮化债特殊再融资债的发行进度来看，11 月28-29 日分别发行2603、3629 亿元，单日发行规模较大，且包含部分金融资源偏弱省份的品种，这两个交易日也可视为“供给适应期”第二阶段的最终检验。从28 日的成绩单来看，一级发行仍旧没有意外，市场常规性根据发行地区资质强弱，给出相较同期限国债5bp 或10bp 的加点定价，全场倍数与边际倍数也多数处于常规区间。至此，市场也开始提前定价29 日发行顺利。

    　　三是股市上涨动能阶段性走弱。以沪深300 指数表现为例，11 月月内高点为8 日盘中的4201 点，截至28 日收盘，指数已较峰值回撤约7.5%，股市赚钱效应略有减弱，也在一定程度上缓解固收类机构对于负债流失的担忧。据基金业协会今日披露数据，10 月期间公募债基规模单月下滑幅度达到7756 亿元，冲击效果或为近年高点。

    　　四是降准预期。尽管当前资金市场的流动性压力似乎不大，但债市或依然倾向于定价年内降准，并开始抢跑。

    　　此外，近期市场也开始关注10 月中债登托管数据中的一个变化，即“其他”机构（或含特殊结算成员）持有地方政府债的规模环比增加5296 亿元，与央行10 月进行的买断式逆回购规模较为类似。债市解读或为央行通过买断式回购方式，缓解银行的持债压力，从逻辑上看也是债市的利好因素之一。

    　　新低过后，债市行情将如何演绎？10 年国债收益率或可阶段性达到2.0%，但系统性突破2.0%或仍需降息预期助力。在以逆回购利率为核心的政策利率框架下，我们可以借助各期限收益率相较DR007 的利差作为判断依据，自2024 年4 月利率全面进入低位状态以来，各期限国债收益率与DR007 间的利差开始做中枢震荡运动，其中10年、30 年国债较DR007 的利差中枢分别为44bp、64bp，假设9 月24 日降息后DR007 常态水平降至1.60%，对应的10年、30年国债定价应为2.04%、2.24%，这也意味着当前的长端定价依然相对公允，±5bp 也是合理的波动区间。但若10 年国债收益率大幅向下偏离2.0%，且市场对降息的短期预期不强，极端定价可能难以维持。

    　　A 股行情回调，全天成交额15256 亿元，较昨日（11 月27 日）放量382 亿元，较5 日均值缩量146 亿元。全市场48%的个股实现上涨，较昨日的83%有所下降。分市值来看，微盘股表现突出，Wind 微盘股指数上涨1.49%，而沪深300、中证500 和国证2000 则分别下跌0.88%、0.82%和0.15%。风格层面，国证价值指数下跌0.58%，成长指数下跌1.17%。

    　　分行业来看，消费行业仍有亮点，科技板块表现靠后。在31 个SW 一级行业中，共有10 个行业上涨，其中部分消费行业表现领先，商贸零售和纺织服饰分别上涨1.78%和1.08%。同时，环保和房地产表现同样靠前，分别上涨1.38%和1.19%。此外，红利板块排名有所回升，钢铁和交运分别上涨0.32%和0.05%，石油石化仅下跌0.01%，跌幅并不明显。而科技板块则表现靠后，传媒和通信分别下跌1.52%和1.42%。

    　　经历昨日的反弹后，市场做多情绪边际回落。今日成交额维持在1.5 万亿左右，资金参与意愿未能继续提振；同时行情有所回调，指向昨日的反弹主要由博弈短期行情的资金带动。事实上，这部分资金在周二下午至周三上午已在尝试交易反弹，但其营造的企稳氛围被事件性因素阻断（特朗普宣称加征关税）。时至昨日，博弈反弹的资金终于达成所愿，可能又在今日尝试获利了结。从日内走势来看，上证指数开盘后持续震荡，上午和午后的拉升均缺乏成交量的配合，行情最终在尾盘走弱。

    　　从结构上看，非机构&外资资金有明显的提价兑现倾向。今日SW亏损股指数逆势上涨0.45%，而绩优股指数则下跌1.28%，指向获利资金在尝试以更高的价格兑现收益，而机构资金推升股价的意愿并不积极。同时，Wind连板指数涨幅扩大至5.68%，连板晋级率上升至60%。若在放量上涨的牛市语境下，这一现象或许意味着市场风险偏好仍然较高；不过当前市场思维更偏震荡市，量能相较于9 月24 日和10 月18 日的两轮反弹明显偏弱，意味着“小盘亏损品种上涨&连板指数涨幅扩大”的现象，更可能是资金尝试推升股价后兑现收益。

    　　整体来看，资金情绪仍然是市场行情的主导因素，政策空窗期间行情或将持续震荡。杠杆资金在经历了11月12 日以来的回调后，参与情绪已明显降温。在昨日的反弹行情中，融资余额仅上升32.16 亿元，明显小于11月初150 亿元以上的增幅，反映出杠杆资金的边际定价能力有所下降。这也意味着，市场若要走出持续震荡的困境，机构资金的态度或是关键，大盘绩优品种可能在行情走牛之前演绎一段占优行情。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

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