固定收益策略报告：如何评估复苏的可持续性

　　政策博弈“后半程”和基本面博弈“前半程”。债市在震荡中等待方向，而随着对政策预期的博弈进入“后半程”，市场对基本面方向的博弈或逐渐步入“前半程”。10 月以来高频数据及PMI 都指示了宏观基本面有一定改善迹象。且这次改善过程中景气度超季节性逆势上行，反映了背后政策发力的效果。

    　　可持续如何？当下对市场策略很重要的一个判断是复苏的可持续性如何。本文通过回顾历史上几次长短不一的基本面复苏过程（持续性强：2016-2018、2020-2021；持续性弱：2023 年1 月至3 月；2024 年3 月至4 月），并从五个维度评估历次复苏的可持续性。

    　　评估复苏可持续性的五个核心维度：正向循环是否顺畅启动、复苏结构的平衡性、宏观指标一致性、经济固有惯性和政策决心。

    　　从上述五个维度观察9 月底以来的基本面回升可持续性：10 月消费者信心或将有所改善，也可以从10 月需求端高频数据中得到一些佐证。然而由于整体信心水平偏低，一定程度的回升是否能带动需求→价格→利润→信贷的全面回升，仍需进一步数据验证。从复苏结构看，10 月以来产需两端均有所回升，但产出回升幅度仍高于需求，表明本轮复苏平衡性暂未达16-18 年和20-21年水平，但较今年3 至4 月的可持续性更值得期待。本轮复苏中，股市上涨、债市下跌、商品价格上扬，这三类资产方向一致性强，但汇率表现不突出。对比历史，近期大类资产表现的一致性好于今年3 至4 月，但不及2016 年、2020 年和2023 年初的复苏阶段。当前经济下行惯性较大，但政策决心和执行力在近几年中是显著的。这种政策对冲或使得本轮复苏持续性好于今年春季，至少可达22 年底至23 年初一季度左右水平，但能否实现16-18 年以及20-21 年的持续性，还取决于正向循环能否顺畅启动，而目前还缺乏一些证据。

    　　总结而言，本轮稳增长政策出台后，经济开始迈出走向正循环的第一步。不过从当前五个维度来评估，强可持续性仍需更多证据。相比今年3 至4 月，当前情况无疑有改善，但距离2016-2018年或2020-2021 年的强持续性态势尚有一些差距。建议暂时将2022 年底至2023 年初作为本次复苏的“参考基准”，同时密切跟踪能否顺利启动正循环。

    　　风险提示：财政力度，政府债供给，央行态度

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