固收周报：短期调整过后 信用债该怎么买？

　　如何看待近期信用 债市场的震荡？

    　　8 月下旬以来，信用债市场迎来持续调整，并且其走势与利率债出现背离现象。以3 年期AA 等级城投债与国开债为例，相较于8 月16 日，国开债收益率从1.91%下行至1.88%，而城投债则从2.19%上行至2.34%，信用利差也从28.3bp 扩大至45.8bp。相较于年内前几次回调时的市场表现，这也是第一次出现二者走势的背离，而导致背离的原因是多方面的，具体我们认为可能包括以下几点：

    　　1） 信用债收益率长期处于下行区间，性价比持续降低。仍以3 年期AA 城投债为例，今年以来，城投债收益率从年初的3.02%下探到8 月初最低的2.08%，累计下行94bp，早已触及历史极低水平，从均值回归的角度来看回调的风险较高，利差保护不足，性价比持续降低，市场也仅在惯性思维下继续参与信用债。

    　　2） 成交活跃度阶段性新低，监管因素放大流动性缺陷。步入8 月以来，在监管因素的影响下，债市整体成交活跃度偏低，而信用债表现则更为明显，截至8 月25 日统计当月日均换手率仅有0.32%，剔除季节性因素外创下近两年以来的新低，信用债市场缺乏有效的交易对手，因而需要付出更大的摩擦成本以完成交易。

    　　3） 信用债贡献不足，非银负债端缺乏稳定。债券投资收益可分为票息收益与资本利得两方面，此前信用债票息收益虽持续压缩，但由于债券价格上涨，带来的资本利得仍能够贡献较为理想的收益。然而随着债券市场整体回调，资本利得贡献转负，由此导致信用债投资的收益贡献相对不足，对于部分非银机构负债端的稳定性或带来考验。

    　　4） 前次赎回潮经历深铭肺腑，避险情绪催生卖盘增多。无论是低收益率带来较低的性价比，还是缺乏对手盘抬升交易成本，亦或是非银负债端的不稳定性，都是导致赎回潮负反馈出现的潜在因素，因此在避险情绪下信用债卖盘持续增加，最终出现信用债与利率债走势的背离，利率债横盘震荡而信用债收益率抬升。

    　　短期调整过后，信用债该怎么买？

    　　当前市场较关注是本次信用债波动是否会引发债券市场的负反馈。具体而言，8 月27 日信用债市场出现大幅回调，3 年期AA 城投债单日上行约5.2bp，连带利率债（3Y 国开）单日上行2.5bp，在央行连续两日大额净投放的背景下，赎回压力可见一般，但28 日债市明显企稳，利率与信用双双回暖，流动性呵护下赎回压力明显改善。除此以外，从银行理财持仓结构来看，截至2024 年6 月末，债券资产占比43.8%，较2023 年末小幅下降　　1.5 个百分点，较2022 年末大幅减少6.6 个百分点，而现金及银行存款占比25.3%，较2022 年末大幅提升7.8 个百分点。因此整体来看，本轮赎回潮力度较2022 年仍有相当的距离，同时当前银行理财的资产配置特征较彼时亦有明显改善，这决定了其在面对债市调整时有更为良好的抵御风险能力，降低负反馈事件出现的概率。

    　　短期来看票息资产荒格局并未发生根本性改变。当前债券市场中票息资产的供给仍略显不足，从发行票面与到期估值来看，当前信用债平均发行票面已从年初的3.28%压缩至前一周的2.25%，相较于到期债券的估值差也从33.8bp 压缩至14.0bp，这意味这整个债券市场的收益率水平仍在持续降低。与此同时，以认购倍数来看，截至8 月25 日，当月城投债加权平均认购倍数录得约3.37 倍，虽有回落但整体上仍处于较高水平。综合来看当前债券市场中票息资产的供给仍在减少，而市场对于此类资产的需求也维持较高水平，短期内虽有震荡但需求仍在，这也是对债市的主要支撑。

    　　后续来看，我们认为债市短期内或继续维持震荡，短期内信用债在避险情绪或有进一步上行的可能，但大幅回调的概率不大，债市抵御风险的能力在提升。中长期来看，票息资产供给不足仍是资产荒行情的主导因素，回调之后带来的性价比回升机会可以重点把握。策略方面，尽管我们认为信用债大幅回调的可能性不高，但限于无风险收益率的横盘，资本利得在信用债投资中的贡献或也将明显降低，因此仍建议采取票息策略，期限方面以3 到5 年期左右为主，等级方面可放宽至隐含AA(2)甚至是AA-等级，以此来获得更为丰厚的静态收益。

    　　风险提示：信用债违约风险。

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