信用周报：信用债表现弱于利率债 关注中短端金融债投资机会

　　信用债表现弱于利率债

    　　受监管扰动影响，近一个月信用债表现弱于利率债。从3年期中短票利率走势来看，信用债随着利率债同步调整，一路下行至2023年以来的阶段性低位，8月5日3年期的AAA/AA+/AA中短票收益率分别为1.98%、2.07%和2.11%，但从8月6日开始，受市场整体走弱和利率回调的影响，信用债利率波动上行，截至8月23日，3年期的AAA/AA+/AA中短票收益率分别为2.11%、2.22%和2.26%，较8月5日明显上行了12.36BP、14.35BP和14.85BP。

    　　关注中短端金融债投资机会

    　　当前隐含评级AA及以上的金融债各品种收益率已压缩至2.60%以下。普通债方面，高等级且中短期限的证券公司债收益率相对较高，而在中低等级中长期限的品种中，商业银行债收益率更高；次级债方面，6年期以上的品种收益率基本在2.30%以上，尚有一定的票息优势，可适当关注AAA-和AA+的个券配置机会。

    　　AAA-及以下2年期以内的证券公司、3年期以内商业银行和保险公司债券收益率位于2024年以来20%以上的历史分位。从近几年历史分位来看，金融债各品种的收益率已下行历史极低水平，但从今年以来的历史分位数看，大部分中低等级商业银行债券的收益率位于15%-25%左右的历史分位，如果后续利率震荡下行，商业银行债券整体的收益率有可能会进一步压缩至更底部的位置。此外，2年期以内的证券公司债券和3年期以内的保险公司资本补充债也基本位于20%以上的历史分位水平，有进一步压缩的可能。

    　　中短端金融债信用利差仍有一定的压缩空间，如果组合有短债部分可适当关注5年期以内金融债。从信用利差角度来看，长久期金融债的信用利差更低，考虑到短期内利率进一步明显下行的可能性不大，交易层面建议优先关注流动性较好的中短端金融债。普通债方面，1年期以内各等级证券公司和商业银行的信用利差在28BP以上，后续有较大的压缩空间；次级债方面，5年期以内的信用利差保护空间较强，可适度关注中高等级次级债的交易机会。

    　　城投债观点

    　　地产调控的“一项目一策”与地方化债的“一省一策”：一段时间以来，部分“烂尾楼”项目由于已经预售或地产公司出现违约风险，导致这些项目无法申请“白名单”资金，使得这些楼盘的保交楼工作出现迟缓。从郑州进行试点探索的“一项目一方案一专班一银行一审计一法官”处置模式，预计或将为这些楼盘的重获融资及顺利交付，带来一定程度的裨益与帮助。

    　　同时，地方政府化债也出现了“一省一策”现象，根据省级政府的金融资源禀赋及自身财力条件为原则来制定本省化债方案，并针对不同地市情况来全力化债，已成为主要化债趋势。

    　　可重点关注目前各个省市拥有较强产业基础与金融支持的地级市，以省级战略支持与产业基础实力为短久期的核心权重。可以选择在期限2-3 年，不宜久期过长。例如，四川省发展最为成熟的是以成都平原经济区为核心的“南北纵贯线”，自西南向东北方向，包括了攀枝花、凉山、乐山、眉山、彭山、新津、双流、温江、成都高新区、郫都、新都、青白江、绵竹、什邡、德阳、绵阳与江油；发展较为成熟及未来潜力较大的是以宜宾为核心的川南沿江发展带，可涵盖周边的泸州、内江、自贡与重庆永川区、江津区。

    　　产业债观点

    　　投资角度，动力煤价格弹性相对不大，可选择经济发达地区煤企；焦煤受地产和基建行业影响较大，可选择吨煤成本低、集团财务负担轻、政府支持力度大的煤企。可关注晋控煤业、冀中股份、榆林能源、淮北矿业的主体。地产方面，择券角度，整体信用利差偏低，从压缩信用利差水平的角度来看空间不大，可等待突发性事件导致较大行情出现时或市场整体调整后进入；若是从配置角度，可关注建发房产、信达地产等央国企。

    　　风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。

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