固收专题研究：信用策略系列：流动性视角下的超长信用债

　　当前，存量超长信用债主体分布如何？

    　　截至2024 年8 月16 日，剩余期限在5 年以上的公募普信债规模合计1.3万亿元，分布在374 家发行主体中，但整体分布仍相对集中：

    　　存量在100 亿元及以上主体共23 家，合计规模5744 亿元，占存量超长债的44%，其中央企占比更多一些；存量在50-100 亿元的主体共42 家，合计规模2955 亿元，其中以各地省属国有企业占比为主，包括城投类以及产业类国有企业；存量在30-50 亿元的主体共41 家，合计规模1499 亿元，占存量超长债的12%，这个规模次序当中，分布着不少地级市级别的国有企业。

    　　今年以来的超长信用债成交有何特征？

    　　结合超长信用债的发行上量节奏、估值下行趋势以及对应区间内的成交特征，我们大致将其划分为三类主体：

    　　（1）类诚通主体：以中国诚通为代表，首先引领超长信用债市场的发行，也是最初央企超长信用债里面有一些票息价值的。这类主体今年以来成交活跃度持续较高，但在流动性溢价极致压缩后成交缩量明显。

    　　（2）省属国企或强地市平台：在央企超长信用债估值快速压缩后，行情逐步演绎到这类企业，但由于发行量并没有那么大，且票息保护差异空间尽管是有，但不算太充足，故而今年以来的成交活跃度趋势上有所提升，但成交总体并不算太多。

    　　（3）类津城建类主体：随着资质较好企业超长信用债利差的极致压缩，以津城建为代表的带些下沉属性且发行量不少的企业印入市场眼帘，也成为市场机构在极致行情下的下沉式拉久期的选择，但总体看其成交序列不太连贯，流动性有但波动也较大。

    　　流动性视角下的超长信用债

    　　超长信用债的流动性与市场流动性环境以及机构情绪状态有着较大的关联，以诚通为代表的企业，随着估值的压缩，利差保护空间的愈发降低，成交状态也愈发清淡。

    　　而这个过程中，会有其他彼时阶段有票息的超长信用债一定程度“替代”，但规律和趋势还是延续诚通的下行逻辑。

    　　当利差保护不足，行情演绎到极致状态时，参与超长信用债的交易型机构行为逻辑基本相一致，此时配置之外的参与空间已然愈发狭小，流动性的衰退变化是较快的，故而参与超长信用债，时间窗口很关键。

    　　今年二季度已然将最大的行情窗口演绎过，在没有市场冲击引发一轮较大幅度回调的前提下，负债端稳定的机构在参与上关键还是资质和票息对应选择的问题，但交易型机构参与的空间是在缩小的，故而对于流动性的把握需要更加精细。

    　　风险提示：城投口径偏差、期限计算偏误、区域及平台评价的主观性、成交数据处理及局限性。

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