固定收益周报：货币政策框架转型下的“机会与风险”

　　债券市场上周整体走势偏弱，周中波动幅度较大，市场的交易线索聚焦于“部分银行卖出部分期限债券”，债券利率从趋势下行转为震荡上行，投资者的预期也出现了一定的变化。曲线也呈现“10Y-2Y”走陡，“10Y-7Y”走平的结构性特征。央行在7 月初公告称“人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”、“人民银行将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作”，这或仍然是市场下个阶段交易的重要主线。

    　　央行在8 月9 日发布的《二季度货币政策执行报告》也向市场传递了诸多信息。首先，央行强调了将“推动货币政策框架转型”以及“丰富和完善基础货币投放方式”，同时进一步健全市场化的利率调控机制。其次，央行在今年反复提示了长债收益率过低的风险，《专栏四》中央行再次强调了资管产品净值化后容易使得市场出现“非理性交易”和“羊群效应”。最后，央行提出将增强宏观政策取向一致性，继续加强逆周期调节，在防范资金空转的前提下，继续引导信贷合理增长、均衡投放。

    　　总结而言，央行近期不断向市场提示长债收益率下行过低的风险，必要时将通过“借券卖出”校正和阻断金融市场风险的累积，市场的做多情绪明显降温。短期来看，伴随着债券发行提速和通胀筑底修复，长债收益率或进入宽幅震荡阶段。中期来看，海外降息预期升温，汇率压力缓解，国内“以我为主”的货币政策的空间也打开，有助于更好的协同其他政策，为实体经济高质量发展营造良好的货币金融环境。

    　　债券市场：

    　　1、央行净回笼，资金利率上行。

    　　2、收益率上行。其中，各关键期限的国债利率均上行；除5Y-3Y、7Y-5Y外其余关键期限的国债期限利差均收窄

    　　3、债市情绪指数回落，超长债换手率、基金久期和银行间杠杆率回落，但10Y利率债活跃券换手率先升后降、隐含税率收窄。

    　　4、利率债净融资创年内新高。地方政府债发行规模环比增加，政金债发行规模环比略减。同业存单净融资额转负，发行利率快速下行。

    　　经济数据：CPI环比由降转涨，需求端地产成交走弱，出口量价环比多回升。

    　　海外债市：美国“衰退交易”引发全球共振；美债下跌，新兴市场跌多涨少。

    　　大类资产表现：生猪>美元>中债>可转债>沪深300>沪金>沪铜>螺纹钢>原油。

    　　风险提示：经济复苏进程不及预期，政策力度不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化，美联储宽松时点低于预期。

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