固收专题研究：利率专题：如何看待新一轮存款“降息”？

　　近期央行“多箭齐发”，在贷款利率调降和银行净息差承压下，存款利率迎来新一轮下调，本轮调降有何特征？影响如何？后市如何展望？本文聚焦于此。

    　　新一轮存款利率下调开启

    　　2024/7/25，工、农、中、建、交、邮储六大行宣布下调人民币存款利率。

    　　今年新一轮存款利率下调的背后，一方面是存款利率的定价锚10 年期国债收益率和1 年期LPR 处于下行通道，自律机制下自然带动负债端向下，存贷款利率的联动性有所增强；另一方面，贷款端利率的不断下行持续压缩银行净息差，负债端成本的调降有其合理性与必然性。

    　　截至目前，国有大行先后五次主动调整存款利率，大行分别在2022/9/15、2023/6/8、2023/9/1、2023/12/22、2024/7/25 调降了人民币存款挂牌利率。

    　　随着今年国有大行开启新一轮存款利率下调，股份行和中小银行或陆续跟随下调，我们回顾历史上四轮存款利率调降来看，通常表现为“大行率先下调，中小行陆续跟进”的“降息”节奏。

    　　存款利率下调，如何影响债市？

    　　从对债市影响来看，历史上调降存款利率后，10 年国债收益率总体呈现下行趋势，当中对债市的影响路径如何？

    　　（1）存款利率下调通常处于货币政策宽松周期，为贷款利率下行打开空间，降息预期下推动债市走强。今年7 月降息组合拳陆续落地，7/22，1 年期、5 年期以上LPR 均下调10BP 后，时隔三个工作日，7/25，国有大行开启新一轮存款利率下调，整体上有利于国债利率在内的广谱利率进一步下行。

    　　（2）存款利率下调后，或降低银行存款吸引力，部分资金“搬家”至银行理财、货基、债基等产品，机构配债需求或提升，一定程度利好债市，尤其对于各类利差压缩的角度来说。新一轮存款利率下调与今年的禁止手工补息在产生的影响上或有相似性，尤其是在银行和非银流动性结构变化上，进而影响债券定价。

    　　我们观察手工补息整改前后，2024/1/1-4/7 和2024/4/8-6/30 这两个阶段机构配债的变化：理财方面：禁止手工补息前后，理财配债规模由3935 亿元大幅上升至8050 亿元，主要买入同业存单、信用债，推动中短端信用债走强。

    　　基金方面：禁止手工补息后，基金买债力度明显提升，由5441 亿元显著增长至15764 亿元，主要是加大对中短端利率债的配置，其次是增配信用债。

    　　债市表现上，二季度国债收益率曲线陡峭化，同业存单收益率低位运行，信用债收益率下行至历史低位，信用利差持续压缩。除了资金面均衡偏松外，理财、基金等机构偏好对存单、信用债和中短端利率债的配置，对中短端行情有所支撑。

    　　于债市而言，货币政策迎来新一轮宽松窗口，7 月逆回购利率、LPR 调降后，一定程度打开短端利率下行空间，叠加本轮存款利率下调后，“存款搬家”的现象或有所强化，资金溢出效应之下带动理财、基金规模增长，配债力量增强进一步稳固债牛，或带动中短端品种行情。

    　　长端方面，基本面和供需结构仍支撑债市走强，但考虑到央行多次提示长端风险、借券卖债以及适当减免MLF 操作的质押品等因素扰动下，波动率或有所加大，呈现慢涨快跌。策略上来看，当前构建“存单+5Y、10Y 利率债”的哑铃型组合以保持适当久期或相对占优。

    　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

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