中金债券市场调查2024年7月期：美国降息预期如何影响美国和中国债市？

摘要

    从本期调查结果来看，投资者风险偏好进一步趋弱，对国内政策刺激的预期有所减弱，进而对经济基本面提振预期上亦有所回落，叠加海外大选不确定性扰动增多，避险情绪仍占上风，投资者无论是当前理财资金投向、还是未来看好资产倾向上，仍以债券、黄金、存款、理财货基等低风险资产为主。避险需求支撑下，“资产荒”行情延续，投资者对国内利率下行仍抱有一定期待，不过同时受政策调控担忧影响，对下行幅度的判断上相对谨慎，波段操作仍是投资者首选策略，同时投资者对久期策略转向谨慎。海外方面，基于美国近期通胀和就业数据的降温，市场对美国降息预期的走强，宽松预期也推动了投资者对美债的行情演绎转向乐观，对美债利率中枢判断有所下移，包括对已在高位的美股判断也呈现中性偏积极。

    二季度国内经济增长边际放缓，地产修复仍偏弱，同时居民收入和就业预期提振乏力下，消费需求边际放缓，虽然在财政支出加快带动下6 月基建投资增速有所回升，但从实际来看基建实物量尚未明显好转，内需整体增长仍面临不低挑战。内需放缓下，当前经济增长格局仍主要依托“出口-制造业”带动，海外经济体基本面韧性仍在支撑出口表现，并带动相关制造业投资维持一定增长。总体来看，我们认为当前国内经济恢复基础仍待进一步巩固，下半年政策托底诉求仍在，一方面，需要财政发力提速以增加有效需求，另一方面，也需要货币政策延续宽松支持实体复苏；对于财政政策而言，提振内需或需财政支出进一步向民生端倾斜，通过财政发力改善居民收入和就业预期；对于货币政策而言，前期放松掣肘主要在于稳汇率压力，考虑到美国近期通胀回落趋势得到进一步确认，美联储降息渐进，美元指数或逐步见顶回落，届时汇率掣肘或同步减弱，打开国内货币政策放松空间，适度下调政策利率也可以更好的应对当前国内经济环比走弱、实际利率偏高、金融机构息差收窄等挑战。尽管央行调控长端利率，但当前更多也是出于防风险和稳汇率等考量，我们认为相关操作更多可能只是改变了债市波动节奏和债券持有结构，但难改债市趋势。

    整体来看，考虑到短期政策大幅加码刺激的概率较为有限，我们认为三季度经济基本面或延续弱修复，经济内生增长仍面临较多扰动，市场风险偏好或难见根本性逆转，避险情绪仍将推动债券类资产需求走高，即便三季度政府债券发行或有所提速，但债市大概率仍将面临需求强于供给的局面，“资产荒”行情或延续。从投资视角来看，对于交易盘而言，我们认为在长债层面短期先以观望为主，对于配置而言，如果有一定能力可以抵御短期利率波动风险，还是可以在利率上行调整时关注配置机会。此外，后续长债供给加快一定程度上也意味着中短期国债的供给相对减少，如果投资者对长期和超长期国债处于观望而转向关注中短期限，那么中短端利率可能进一步下行，并带动收益率曲线短期内的进一步变陡，基于动态视角，未来几个月长期和超长期债券的性价比还会继续提升，对应其后续利率仍有补降空间。

    海内外基本面和政策层面：

    国内方面，从调查结果来看，绝大多数投资者认为自己的消费单价或消费总量出现了一定程度的下降。投资者对于后续M2 增长的看法有所分歧，我们认为M2 和社融增速企稳仍需看到更大力度的需求刺激政策支持。出口方面，略超半数投资者认为假如美国进一步上调对中国关税，可能导致我国出口走弱，略低于半数投资者认为我国出口可能继续多元化。多数投资者对于下半年刺激政策的力度抱有谨慎态度，政策对GDP 和CPI 的提振效果可能仍待观察。对于货币政策，本期投资者对今年央行降息的可能性及降幅预期有所降温。

    海外方面，针对美国经济未来可能面临的下行风险，选择美国财政赤字处于历史高位因而可能导致美国政府债务风险上升、以及成本上升可能导致企业盈利收缩的投资者占比均较高，但对于美国今年经济表现，投资者的看法整体仍较乐观，多数投资者认为美国经济今年将实现软着陆。同时，投资者对今年年末美国CPI 同比增速的预期较上期明显回落，多数投资者认为美国CPI 同比年末可能会降至3%以下，基于此，投资者对于美联储年内降息预期明显上调，对美债的看好程度小幅上升。

    海内外市场判断层面：

    国内市场方面，投资者对短端利率下行的预期更为乐观，主流投资者认为未来1 年期AAA 银行同业存单利率会在1.9%-2.0%附近，占比达37%，认为下降至1.8-1.9%的占比大幅升至34%，对利率大幅抬升的担忧不高。投资者对10 年国债预期基本与上期调查持平，投资者对利率上行的担忧有所减弱。对于30 年国债，主流投资者对30 年国债的预期基本集中在2.3%-2.5%的区间，同样对利率上行的担忧不高。海外市场方面，多数投资者（51%）预期到年底美国10Y 国债收益率落于3.8%-4.2%区间，较上期更为乐观。对于黄金，本期认为下半年黄金价格还会上涨的投资者依然占大多数，不过乐观态度较上期有所减弱。投资者对下半年人民币汇率走势分歧较大，认为总体稳定和仍有压力的投资者均超过三分之一。

    信用债层面：

    信用利差方面，相比上期调查，市场对信用债仍保持乐观情绪，信用利差压缩至低位后，认为利差将基本维持的投资者依然占比最高，有更多的投资者认为长久期信用债各评级利差均有望压缩。担忧利差走扩风险的投资者占比较低，但边际变化来看，等级间有所分化，市场对高等级利差上行的风险担忧有所下降，对低等级短久期的利差调整风险有一定抬升。我们认为目前信用债的供需环境仍较好，但货币政策新框架下资金利率下限较明确、债市波动范围或收窄，理财信托委外整改也将一定程度上加大未来理财的表现波动，信用利差进一步收窄所受制约较大，但仍有望维持低位震荡，同时我们认为债市收益率中长期下行的趋势不变，在短端制约较大的情况下，看好3 年及以上信用债的表现。

    城投债方面，选择继续挖掘城投债的投资者占比延续下降，区域选择上的分化亦延续，中部仍为主要挖掘区域，江浙关注度进一步下降，云贵关注度延续此前表现。此外，选择拉长城投债久期的投资者占比提升。我们认为上述变化反映了收益率持续下行后，城投债性价比下降，投资者难觅收益的纠结心态，部分投资者选择挖掘产业债等品种，由于区域挖掘上缺乏抓手，也有部分投资者从绝对收益率和债市中期方向角度出发，考虑拉长久期。

    高等级银行资本补充债券方面，投资者对高等级银行资本债的看法更加积极，考虑直接配置中长期资本债的占比由上期的一成左右抬升至四成左右，而担忧估值风险，更青睐中短久期的投资者占比从四成左右下降至三成左右。当前信用债的表现依然优于利率债，而非金融类信用债的挖掘难度抬升、性价比下降，拉长信用风险相对可控的金融类信用债久期是提升绝对收益率的重要方向之一。

    中短久期中低评级二永债方面，投资者对下沉策略关注程度略有回落，考虑进一步挖掘的投资者占比由45%左右下降至42%左右。区域间的偏好与上次调查类似，东部占比多于中西部，但差距不大。认为目前利差已压缩至极致，不会进一步下沉的投资者占比由二成抬升至近三成。我们认为综合考虑到中小银行的信用风险、短端利差持续压缩、资金利率存在下限以及同业存单的价格，当前进一步下沉的性价比回落，如继续挖掘，我们认为重点仍在于挖掘东部省份，不建议过度下沉。

    长期限信用债方面，随着债市收益率持续走低，受信用债供需关系变化影响，长期限非金融信用债发行规模持续上升，调查结果显示，投资者对该品种接受程度有明显抬升。在关注该品种的投资者当中，选择5-10 年的投资者占比更高。

    熊猫债方面，今年以来发行规模明显抬升，除红筹企业外，外资企业的发行量亦提升，有望成为信用债投资的补充。

    但从调查结果来看，目前考虑熊猫债投资的投资者不足半数，主要受到规模、流动性、研究成本、信用风险方面的制约。不过有近三成投资者考虑加强对外资企业发行熊猫债的关注，我们认为这与其相较红筹企业，信用溢价更为丰厚有关。我们认为随着该市场逐渐扩容，一级的发行溢价值得关注，二级市场流动性也存在改善空间，作为目前少数的信用挖掘方向之一，熊猫债值得关注。

    资产配置和投资策略：

    投资策略上，相比上期调查，投资者波段交易偏好继续增加，久期偏好有所回落，相对价值交易边际抬升，加杠杆和增加含股性产品的偏好均回落明显。

    理财资金目前投向上，投资者风险偏好回落，选择债券/债基、黄金、理财、存款、货基的占比均有不同程度抬升。

    未来最看好大类资产选择上，同样体现了投资者避险情绪的升温，选择黄金、美债、中国利率债和高等级信用债的占比均有一定抬升。

    风险

    政策超预期转向收紧；问卷设计可能存在局限性等。

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