2024年1-6月份地产数据点评：价格未止跌 ROE改善仍需等待
事项：
统计局公布2024 年1-6 月份地产数据，商品房销售面积、销售金额、开发投资完成额、新开工面积分别同比增长-19%、-25%、-10.1%、-23.7%，较1-5 月增速分别+1.3pcts、+2.9pcts、0pcts、+0.5pcts。
评论：
销售同比增速下半年能否转正？在政策推动下，6 月销售面积和销售金额的季调数据均小幅回升，达到2023 年Q3 的水平。如果当前市场热度持续，则Q4 销售同比可能出现转正。但从高频周度数据看，近期市场情绪仍有一定回落，京沪贝壳二手房转定套数（客户下定金套数，一般领先于网签2-3 周）有所下滑，5 月政策宽松效果开始减弱。另外，近年来销售的季节性规律也在发生较大的变化，基于基数低推演下半年同比转正存在一定风险。房企这两年保持了以销定产的思路，从而新开工在一定程度上可以反映房企对后市的态度，6 月新开工季调数据进一步下跌，下半年对销售仍需保持谨慎。
新房销售的底在哪里？虽然可以基于城镇新增人口、人均居住面积提升等因素去估算新房销售面积中枢，但是这种算法忽略了存量房对新房的替代。2016 年以来北京二手房成交套数为新房2 倍以上，2024 年5 月美国新房成交仅为二手房的15%，其主要在于城市过了快速外溢的发展阶段，自然进入二手房主导的市场。由于住宅折旧期非常长，新房销售本质是来自于城市扩张，而城镇常住人口的净增加值已经降至1196 万人，住宅净新增需求大幅减少。另外，由于存量住宅量较大，即使新房和二手房总成交量趋于稳定，二手房交易对新房的替代或也将导致新房销售较长时期仍在探底的过程中。
地产投资与施工面积高度相关，目前仍处于下跌通道中。1）以建筑工程投资+安装工程投资衡量实物工作量，其增速与施工面积增速几乎一致。2）从施工面积/销售面积来看，2010 年之前施工面积/销售面积中枢为3.6；2013 年后行业高周转模式开启，实质是用预售资金囤土储，拉长竣工周期，从而施工面积/销售面积中枢提升至5.2；2022 年以来随着销售面积下滑，施工面积/销售面积比例提升至8.0，这一数据短暂冲高。3）未来稳态下，按照乐观估计，假设施工面积/销售面积回到5.0，则施工面积将面临较长期下行，也带来房地产开发投资较长期的下行。
百城土地成交金额同比继续下滑39%，警惕土地市场的宏观影响。1）2023 年全年百城住宅类用地成交金额相较于高点已经下滑44%，2024 年1-6 月土地出让金百城住宅类用地成交金额同比下滑39%，土地成交仍在缩量。2）2024 年1-5 月土地出让金同比下滑14%，2023 年土地出让金相比2021 年历史最高点下滑33%。3）部分观点认为供给制约将影响下半年新房销售，但目前房企存量土储较高，供给并非是新房销售的主要影响因素。但从土地出让金下滑对地方政府财政的影响来看，可能会造成一定宏观负面影响，进而影响到地产长期均衡。
板块趋势行情来自于预期ROE 的改善。1）板块的估值机会并非来自于销售见底，而是房价见底，需要推演出房企合理的销售规模及净利润率，进而推演出稳态下的ROE，才能预期板块趋势性机会。过去房企采用高杠杆囤土储的商业模式，房价上涨带动土储增值，从而资产端能够稳定盈利。而当前房价下行压力仍然较大，2024 年6 月70 个大中城市新建商品住宅价格环比下跌0.7%，跌幅扩大，70 个大中城市新建商品住宅价格环比、同比下跌城市个数分别为64 个、68 个，预期ROE 改善的难度较大。2）具体到房企业绩来看，A 股发布2024 年中报业绩预告的69家公司中（剔除ST、*ST 股），有61%的房企业绩（净利润）亏损，71%的房企业绩同比下滑。
等待行业右侧的出现。前期报告我们重点提示警惕2024 年二手房和新房的相互挤压，当前已经有一定体现。行业的趋势性机会来自于预期ROE 的改善，目前仍需等待，建议重点关注相对确定性机会：1）城中村改造、收储等政策受益标的；2）部分房企率先解决历史土储问题，估值中枢有望提升；3）二手房时代下，具有一定护城河的中介公司。关注华润置地、中国海外发展、绿城中国、招商蛇口、城建发展、中新集团、贝壳-W。
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