债券分析：2024H1利率债复盘：从快牛行情到窄幅盘整

2024 年上半年，债市从快牛行情进入窄幅盘整状态。1 月至4 月底，上一年末存款利率调降引发的降息预期延续，与此同时，政府债券供给偏慢的环境下，债市“欠配”行情极致演绎，10 年期国债收益率快速下行至2.2260%附近；4月下旬，央行频繁关注长债风险，收益率触底反弹，其后特别国债发行计划平稳，地产政策加码，收益率围绕2.31%盘整后，在宽松预期的支撑下继续下行突破至2.2058%的年内低点。7 月初，在央行借入国债消息影响下小幅回调，整体围绕2.2%-2.3%窄区间波动。

    具体看，以10 年期国债收益率观察市场走势：2023 年11 月底至2024 年3 月初，大行存款挂牌利率下调后，政策利率降息预期持续演绎，且机构配置“开门红”，地方政府债发行持续不及计划，10 年期国债收益率由2023 年11 月底的2.7108%快速下行45BP 至2.2650%，债市进入低利率新阶段。3 月初至4 月底，央行调研农商行债券投资的消息推动收益率小幅反弹，随后在地产“小阳春”、政府债券供给偏慢、宽松预期等影响下，债市先围绕2.30%盘整后继续下行至2.2260%附近。4 月底至5 月底，央行再次提示长债风险，收益率触底反弹至2.3530%，其后特别国债发行节奏平稳、供给担忧缓和，“稳地产”政策虽有加力但市场观望情绪仍强，债市调整有限，整体围绕2.31%附近盘整。6月以来，监管喊话对市场的约束逐渐弱化，基本面弱修复与宽松预期支撑下，10y 国债收益率盘中进一步下行突破至2.2058%的年内低点，随后在央行官宣借入卖出国债操作后转为窄区间盘整。

    第一阶段（2023 年11 月底至2024 年3 月初）：2023 年年末存款挂牌利率下调引发政策利率降息预期发酵，年初权益表现弱势，叠加机构配置“开门红”、政府债券供给偏慢，债市收益率突破前低，10 年期国债收益率由2023 年11 月底的2.7108%下行45BP 至2.2650%。

    第二阶段（3 月初至4 月底）：受监管指导农商行买债行为扰动，10 年期国债收益率反弹至2.3476%；特别国债发行悬而未决、地产“小阳春”、汇率压力等多空扰动，10y 国债收益率先围绕2.3%横盘整理；但此后在供给不及预期、宽松预期催化下继续下行至2.2260%。

    第三阶段（4 月底至5 月底）：央行持续提示长债风险，10 年期国债收益率反弹至2.3530%，其后特别国债发行计划落地，节奏较为平稳，517 地产政策“组合拳”集中发力，但基本面弱修复基调及“钱多”保护下，收益率上行有限，整体围绕2.31%中枢震荡。

    第四段（6 月初以来）：6 月上旬，资金宽松格局延续，但长端受央行买卖国债预期影响，表现弱于短端；中旬之后，伴随着各类品种利差压缩较为极致，核心品种性价比再度凸显，叠加基本面弱修复、风险偏好回落、央行维稳跨季资金的宽松预期支撑下，10y 收益率进一步下行至2.21%的年内低点；7 月初，央行官宣将启动国债借入操作，短期监管强硬态度对市场情绪有所抑制，债市情绪转弱，收益率小幅震荡上行。

    风险提示：

    流动性超预期收紧，债市波动加剧

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