信用市场周度报告：再谈超长信用债的几个关注点

　　随着债市收益率持续下行，市场对于超长债的关注度进一步提升。针对市场的关注点，我们有针对性的进行梳理和回应：

    　　一、发行主体是否有进一步下沉？

    　　从外部评级来看，目前仍以AAA 评级为主，信用下沉不算明显；从隐含评级来看，2024 年5 月以来，AA+以下债项占比从5 月的1.7%到7 月的7.4%；从偏弱主体数量来看，7 月前2 周，隐含评级AA 的债券数量达到7只，数量上已经接近6 月全月的10 只。总体看来，超长信用债的发行人信用资质的确在下沉，但幅度有限。

    　　二、机构行为有何边际变化？

    　　保险公司作为超长债的持续买入方，近期买入力量边际减弱；基金最近几个月二级买入量同比似乎还偏弱，考虑到基金公司的负债端稳定性偏弱，或多通过一级市场参与。银行理财从4 月银行禁止手工补息开始，超长债一改净卖出状态，持续净买入，7 月前两周净买入量显著增长。整体而言，超长债的主要非银买盘买入力量仍较强。

    　　三、哪些超长债的流动性更好？

    　　2024 年以来，超长债的换手率明显提升，整体流动性维持在还算不错的水平。更具体来看，偏弱的超长债成交占比边际缓慢提升。

    　　进一步观察可以发现，超长债新债的成交量明显更高，新券的流动性显著好于老券。即使考虑银行一级包销二级出让带来的成交，估计新券的成交量仍然不低。此外，随着收益率持续下行，流动性较好的超长债利差中枢也在下移，目前市场交易较多的是利差处于25~75bp 区间，实际上，市场或更倾向于绝对票息高于30 年国债（2.5%左右）的超长债。

    　　四、超长债扛跌吗？

    　　从7 月份超端利率的走势来看，除了超长二永债估值变动略大，其他非金超长信用债扛跌性不错。当然，这里隐含了一个前提，长端利率调整时间较短。

    　　五、如何看待超长债的投资价值？

    　　票息仍有优势，超长债当前贡献了2.5%以上估值的17.5%；但考虑到超长债长期信用风险难以准确判断，要警惕中期维度的信用风险带来的估值波动。

    　　六、超长债如何参与？

    　　对负债端不稳定的机构，考虑到新券的流动性更强，可以考虑一级买二级卖；对于负债端稳定的机构，可以考虑票息不错的情况下持续持有。多高的票息算有优势？30 年国债应该算是一个比较有参考价值的线。

    　　风险提示： 监管政策难以定价；信用债流动性偏弱；城投融资政策超预期

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