固收点评：淡化“规模情结”下的信贷与债市

　　7 月12 日，人民银行发布上半年金融统计数据，金融总量和货币信贷增速继续放缓，市场对此较为关注。

    　　应如何看待6 月社融信贷数据，金融总量指标逐步淡化“规模情结”之下，债市又如何展望？本文聚焦于此。

    　　淡化“规模情结”，金融总量指标增速继续放缓7 月12 日，人民银行发布上半年金融统计数据：

    　　6 月末社会融资规模存量395.11 万亿元，同比增长8.1%；6 月末人民币各项贷款余额247.93 万亿元，同比增长8.3%；广义货币（M2）余额305.02 万亿元，同比增长6.2%；狭义货币（M1）余额66.06 万亿元，同比下降5%。

    　　我们梳理6 月主要数据如下：

    　　（1）社融：6 月新增社融32982 亿元，同比少增9283 亿元；社融存量同比+8.1%，较前值下行0.3pct。

    　　其中，政府债是主要支撑，6 月新增8487 亿元，同比多增3116 亿元，但信贷同比大幅少增，企业债融资同比表现也偏弱。

    　　（2）信贷：6 月新增信贷21300 亿元，同比少增9200 亿元。其中，居民贷款同比少增3930 亿元，企业贷款（不含票据）同比少增6982 亿元。

    　　总体来看，居民和企业部门信用扩张仍在放缓：一方面，居民部门融资需求延续弱势，一定程度反映当前居民购房情绪仍待改善、提前还款压力仍大、消费意愿仍偏弱；

    　　另一方面，企业中长贷也处于加速降温当中，一定程度反映当前实体企业融资需求仍偏弱，尤其是上半年新增专项债发行节奏偏慢、项目审核趋严之下，基建和重大项目的配套融资需求有所不足。

    　　（3）货币：6 月M2 同比+6.2%，M1 同比-5.0%，均较前值下滑，剪刀差与前值持平。居民存款同比少增5336 亿元，企业存款同比少增10601 亿元。

    　　一方面，M1 和M2 增速继续下滑，一定程度反映当前融资需求和资金活化仍不足，且金融数据“挤水分”之下，信贷扩张和货币派生能力也有所减弱，“M2-M1”剪刀差维持高位，亦反映当前存款定期化现象仍较明显；另一方面，居民和企业存款同比少增，一定程度反映“手工补息”整改影响仍未完全消退，压低M2 增速。

    　　但同时也需关注到，在金融创新和金融科技迅速发展，以及经济结构转型的背景下，当前货币供应量的可测性、可控性及与实体经济的相关性均一定程度有所减弱。

    　　总体看，6 月金融数据延续今年以来“淡总量、重质效”的整体趋势，这背后主要原因有几点：

    　　（1）当前经济处于新旧动能转换阶段，货币信贷增长由供给约束已逐步转为需求约束。若简单观察金融总量增速，或难全面观测到当前金融支持实体经济的真实成效。

    　　当前而言，新旧经济对信贷资源的依赖度存在较大差异，其中，以房地产为代表的旧经济发展动力有所减弱，其增量融资需求也显著收缩，而新兴产业虽然增长较快、对经济高质量发展形成有力支撑，但其对信贷资源的依赖度和需求并不强。

    　　故而总体看，当前有效需求和实体融资需求仍处于偏弱状态，存量信贷规模处于高位之下，新增信贷继续保持高速增长的难度愈发提升，货币供应量与实体经济的相关性也有所减弱，难以完全反映实体经济的真实需求情况。

    　　综合来看，当前货币信贷增长由供给约束已逐步转为需求约束，若简单观察金融总量指标，或已难以全面观测到金融支持实体的实际力度，故而当前需逐步弱化对于金融总量指标的关注、淡化“规模情结”。

    　　（2）货币信贷维持高增难度加大、存量金融资源处于高位、叠加防资金空转诉求之下，当前盘活存量金融发挥着更重要的作用，有力支持实体经济。

    　　当前存量金融资源处于高位。从6 月末数据来看，社融存量395.11 万亿元，人民币贷款余额247.93 万亿元，M2 余额305.02 万亿元，均处于高位水平。

    　　在此背景下，货币信贷维持高增难度加大，且考虑到当前有效需求仍不足，追求“规模情结”或进一步加剧资金空转问题，并不利于实体经济修复，故而盘活存量的意义和作用愈发凸显。

    　　对应看到去年四季度以来，政策端也多次提及“盘活存量”：

    　　2023/10/30，中央金融工作会议要求“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”、“货币信贷要从外延式扩张转向内涵式发展”；2023/12/11，中央经济工作会议强调要“盘活存量、提升效能”、“畅通货币政策传导机制，避免资金空转”；

    　　2024/3/5，政府工作报告当中强调“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”。

    　　总结而言，当前金融总量增速已难全面反映金融支持实体经济的真实成效，对应需弱化对金融总量指标的关注、淡化“规模情结”，且货币信贷增速放缓也并不意味着对实体经济的支持力度减弱，这当中盘活存量发挥了重要作用，一定程度提高了资金使用效率，对实体经济高质量发展形成有力支持。

    　　债市怎么看？

    　　当前而言，我国正处于货币政策框架的转型期，逐步淡化对于金融总量指标的关注之下，未来将更注重发挥利率调控的作用。上半年来看，我国利率水平保持稳中有降态势，同时伴随通胀指标回升，实际利率水平也有望继续下降。

    　　而短期内展望，利率水平的进一步下调，尤其是政策利率的调降，当前来看还面临着不少约束：

    　　一是关于净息差，当前银行净息差压力仍存，一季度末数据显示，商业银行净息差已进一步降至1.54%的新低水平，对应需考虑支持实体经济与防范金融风险之间的平衡。

    　　二是关于稳汇率，7 月11 日美国发布6 月CPI 数据，表现再度超预期放缓，降息交易预期升温，美债收益率相应快速回落，人民币汇率迅速反弹企稳，收复7.3 关口，但总体来看美国大选前未必降息落地，市场对美联储降息的预期或有所反复，当前国内稳汇率压力仍存，政策利率的调降仍存约束。

    　　总结来看，稳汇率考虑下，当前政策利率的调降或仍受一定约束，降成本诉求下后续LPR 调降的可能性更高，关注LPR 未来的调整和改进方向，我们预计首先或将迎来其基准利率的调整，也即从过去以1 年期MLF 利率为基准，未来可能的调整方向是以７天OMO 利率或其他短端市场利率为基准。

    　　与此同时，若LPR 调降，考虑到银行净息差压力，存款利率也有望随之调降，对应需关注“存款出表”或带来“银行缩表”效应，而当前逐步淡化“规模情结”之下，目前来看这或并不是太大的问题，但存款继续“搬家”之下资金将进一步流向非银，将加强债市做多环境。

    　　故而综合来看，债牛趋势仍在，当前经济基本面和实体融资需求仍待进一步修复，央行维持流动性合理充裕之下，“资产荒”格局预计仍将延续，债市仍有望维持偏强运行。而三季度政府债供给或迎放量，包括防金融风险考虑之下，不排除新增专项债补充中小银行资本金的可能性，此外便是央行或对国债曲线有所引导和管理，均会带来一定扰动，但总体看趋势仍在，调整后或再迎机会，长端或相对占优，关注其中的空间和赔率。

    　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险。

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