宏观研究报告：2025 海外祛魅

　　海外周期渐近尾声

    　　2024 年主要发达经济体处于缓慢上升过程，呈现出服务偏强、制造业偏弱的结构性复苏格局。展望2025 年，一是发达经济体的财政滞后效应基本消失。二是较高无风险利率的限制性仍在。三是从历史规律来看，发达经济体的上升周期可能已近尾声。

    　　易破

    　　近两年美国经济增长的主要动力，除了AI 等新技术，主要来自三个方面：一是财政赤字维持高位。二是移民高增带来就业、收入和消费增长，也弥补了低技能行业的供给缺口。三是2024 年美联储开启降息进程，金融条件放松有利于支撑美国经济。但进入2025 年，特朗普就职后将推出新政策框架，拜登政府的这三大支柱大都面临困境。

    　　难立

    　　特朗普政策与里根新政形似神不似。首先，里根政府面临高税率，而特朗普第二届政府处于低税率之中。其次，里根扩大赤字，而特朗普试图压缩赤字。最后，里根时代收入分配较当前更公平，减税激发活力，而特朗普的政策可能加剧不平等。

    　　特朗普减税等政策，拉动通胀，胜过增长。第一任期减税时点（2017 年底）位于经济上升周期前半段，减税对投资的促进效应与经济上升周期共振。而第二任期位于过热阶段，推进减税带来的增量需求可能主要推动价格上涨。

    　　抗通胀资产占优

    　　美元或维持强势。2025 年美国降息次数少于非美经济体，美元短期走势可通过降息预期确定。美股估值可能维持高位，因美国高名义增长余波尚在，但增长模式易破难立，期限溢价补偿抬升，估值波动可能明显加大。黄金预计维持上涨，美国通胀升温利好黄金，不过美元偏强可能限制黄金涨幅。美债长端利率高位震荡，中枢或抬升。投资美债的两个策略，一是配置3 年以内的中短债，以锁定降息收益；二是交易长债、超长债，以博取资本利得。

    　　风险提示

    　　主要发达经济体基本面出现超预期变化。主要发达经济体财政、货币政策超预期调整。海外市场出现异常波动。美债供给结构向长久期债券大幅倾斜。

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