招商策略A股2025年投资策略展望：政策、增量资金和产业趋势的交响乐

　1、2024年复盘：一波四折，转危为安

　　2024年A股呈现一波四折的走势，在前三季度整体呈现调整态势，最终在9月24日政策全面发力后大幅反弹，主要指数收复了全年的跌幅录得上涨。

　　具体来看，2024年开年后至春节前，指数延续了前期的调整，由于衍生品、杠杆资金在持续下跌后形成了向下的反馈，指数加速下跌；

　　春节前后，重要机构投资者大幅加大了买入ETF的力度，最终在春节前后指数结束了大跌，在此后的2-5月初，指数出现了一波较为明显的反弹；

　　但是反弹并未延续，2024年5月之后，随着经济数据阶段性走弱，盈利修复不及预期，5-9月下旬指数基本呈现单边调整的趋势，投资者信心日益低迷。尽管重要机构投资者加大了买入力度，但是未能扭转市场信心。

　　市场真正的转折出现在9月24日前后，随着“一行一会一局”召开了新闻发布会，公布了包括SFISF和增持回购专项再贷款在内的一系列政策工具，最终市场开始大幅反弹。

　　十一长假后，主要指数呈现宽幅震荡的态势至本报告发布。

　　最终，2024年初至12月20日，主要指数录得了上涨，上证指数上涨13.2%，WIND全A上涨13.3%，沪深300指数(3927.7441, -17.72, -0.45%)上涨14.5%，科创50上涨18.7%。我们在中期策略报告中重点推荐的中证A50和科创50，均在下半年出现了大幅上涨，在主要宽基指数中涨幅靠前。

　　风格方面，全年几番波折后，大盘价值、红利全年领涨；成长风格龙头，科创50、创业板指也录得了不错的表现，整体来看，2024年呈现了红利和科技交替占优的格局。小盘指数最终表现相对落后、消费风格跑输了大盘。

　　行业层面，市场核心思路围绕了低估值高股息以及AI受益的相关领域，其中算力高度相关的通信全年涨幅最大，其次是银行非银；电子、传媒、计算机也有尚可的表现。家电综合受益于消费政策，出口和低估值属性，表现也不错。

　　在上一轮牛市（2019~2021年）表现最好的食品饮料、新能源、医药生物、美容护理2024年表现仍然不佳，顺周期板块普遍表现不佳。

　　2、2025年A股展望核心结论

　　A股在未来两年出现大级别上行的概率较大。经济和资本市场运行中有一个相对隐性的5年周期规律，政策通常都会在会议召开前两年开始逐步发挥作用，其中一个显著的标志便是M1增速的明显回升，市场也会在关键时间节点上迎来重要拐点。9月26日政治局会议以来，财政和货币政策力度开始明显加大，资本市场中也出台了“新国九条”，以及证券基金公司保险公司互换便利和增持回购专项再贷款。从当前形势看，M1增速在10月触底回升，意味着经济政策周期和资本市场政策发力周期共振之下，五年周期律仍在发挥作用，A股在未来两年出现类似1999/2005/2009/2014/2019开启的大级别上行趋势的概率进一步加大。

　　2025年总需求有望在政策支持之下稳中有升。当前中国信用周期弱化，消费、投资、政府支出和进出口四部门总需求基本保持额相对稳定，需要关注结构的变化。展望2025年，商品房销售和房价在政策的推动下企稳的概率明显加大，政府整体支出相对过去几年将出现较为明显的扩张，消费增速在地产链拖累减轻以及较大规模消费政策刺激下有望回升，出口或面临全球需求高位回落，以及特朗普上任带来的关税壁垒和技术限制等问题，整体将会承压。

　　2025年供给侧方面有望迎来资本开支下降，供给侧结构深化的局面。供给侧方面，中国已经结束了资本开支高峰期，企业资本开支已经出现下滑，并且在未来很长一段时间，都比较难进行大规模产能扩张，资本开支的下降有望改善企业自由现金流，提高上市公司的真实回报。政策端，今年中央经济工作会议延续7月政治局会议提法，指出要“综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为”，新一轮供给侧改革有望开启，部分“内卷式竞争”的行业有望自2025年开始逐渐迎来困境反转。

　　2025年上市公司企业盈利有望稳中有升，预测2024年的A股/非金融及两油A股上市公司2024年累计业绩增速仍在负值区间，2025年有望实现温和增长，25年全部A股/非金融及两油A股上市公司净利润累计增速初步预计约为3.6%/6.1%。2025年各大类行业面临的基本情况出现较大的分化，整体来看，预计中游制造业、医疗保健、信息技术属于增速回升的行业，消费服务、信息技术预计增速相对较高。

　　ETF有可能成为2025年之后市场增量资金的关键力量，推动指数不断上行。从历史上看，中国增量资金对于某一类型资产的投资行为，可以划分为三个阶段：浅尝辄止、渐入佳境和如火如荼。自2023年下半年起，ETF市场迎来了规模的大幅增加，今年9月下旬以来市场出现明显上行后，部分投资者持有的ETF开始扭亏为盈，进入浅尝辄止阶段，随后部分资金获利赎回，10月和11月ETF联接基金批量发行，银行渠道认购热情明显提升。如果2025年上半年，在政策和经济回暖的作用下市场能在目前这个平台基础上再上一个台阶，那么ETF投资者就可能逐渐由“渐入佳境”进入“如火如荼”的阶段，从而形成增量资金入市——市场上涨——增量资金入市的正反馈。

　　2025年中高预期回报资产荒背景下，如果股市赚钱效应持续改善，存款有望向权益市场搬家，推动市场上行。今年以来，10年期国债收益率呈现出持续震荡下行的态势，进入“1时代”，理财产品及存款的预期回报率均在下降，中高预期回报率资产缺失。2025年在居民资产荒的背景下，居民资金入市节奏有望进一步提升，我们预计全年A股净流入的规模有可能会超过一万亿，理论上A股将有较大的上行空间。

　　风格选择上，成长风格占优，重点关注质量龙头和科创龙头。总来的看，A股的风格有2-3年周期轮动的特征， 增量资金属性和环境决定了主要的风格。在过去三年整体大盘价值和红利风格占优后，9月风格开始新一轮变化。从增量资金的角度来看，未来2年成长风格有望占优，而ETF作为主力增量资金时，风格偏大盘成长；阶段性的融资余额作为主力增量资金时，小盘成长中证1000相对占优；从经济环境的角度来讲，未来两年流动性有望保持相对充裕，随着政策和经济预期的变化，也会在大盘成长和小盘成长之间来回切换。在风格指数中优中选优，我们建议在经济预期稳定的环境下，重点关注SIRR最高的300质量；当前AI+方兴未艾，宽基指数领域中，最受益的是科创50。质量龙头加科创龙头的双龙头策略，有可能在2025年占优。

　　行业景气上，关注供给侧改革、扩大内需、科技创新三条线索。基于中观景气、产能、内外需求等方面，行业配置建议关注以下三条线索：第一：围绕供给侧改革，聚焦产能出清拐点临近的领域，如资源品中的贵金属、水泥、化学制品，中游制造领域的通用/轨交/自动化设备、锂电池，以及农牧食饮领域的养殖和食品加工等；第二：外需风险敞口小、内需发力领域，如商贸零售、汽车、家电、食品饮料等；第三：受益于科技创新周期及国内自主可控政策加码的领域，如计算机设备、通信设备、自动化设备、消费电子、国防军工等。综合以上配置组合可以重点考虑电子、传媒、国防军工、家电、机械设备。

　　AI+的崛起由生产要素的创新性配置，技术革命性突破，产业深度融合与转型而催生。人工智能作为新一轮科技革命的“领头羊”，将驱动以“AI+”为核心的全新演绎之路：国产AI算力的发展日新月异，崛起已是大势所趋，并空前催化产业链硬件革命；同时，算力的提升扩展AI的场景化应用面积，AI+应用迎来拐点。AI产业链投资方向有望向AI应用方向持续扩散。2022年11月ChatGPT发布以来，在过去两年的时间里，全球AI产业链发展迅猛，大模型的持续迭代与升级拉动算力增长的需求，带动以半导体为代表的AI制造业蓬勃发展，以硬件进步助推算力增长，在过去两年，AI产业链的投资机会主要在硬件和算力方向。2024年下半年以来，AI应用端产品落地加速，呈现出国内和国外共振的产业趋势。产业赛道方面，需要重点关注“AI+”产业趋势下AI Agent，人形机器人，AI应用，汽车智能化，消费电子AI化五大细分方向的进展。

　　产业政策方面，政策十大领域，一是财政有望更加积极，建议关注三大发力方向；二是货币政策将适度宽松，但需关注外部两大事件对降准降息节奏的影响；三是消费领域，以旧换新政策有望进一步扩大规模及支持范围，整个消费板块都值得关注；四是投资领域，建议重点关注设备更新（尤其是央企设备更新）与“两重”持续发力；五是低空经济，建议关注应用场景落地；六是车路云，建议重点关注应用场景落地；七是综合整治内卷式竞争，新一轮供给侧改革有望开启。八是数据要素，建议重点关注公共数据应用落地；九是自主可控，建议关注信创、国产算力、光刻机等；十是资本市场，建议重点关注央国企并购重组。

　　02

　　五年周期率：货币经济和资本市场进入共振上行周期

　　1、五年周期率：以优异的成绩迎接五年一度大会召开

　　我们在此前的多篇报告里面论述过理解中国经济和资本市场政策，有一个相对隐性5年周期规律。在中国经济和政治进程中，最重要的是每五年一遇的党的代表大会。对于每一次党的代表大会召开之前。党中央在前一年的年度中央经济工作会议中，都会明确要求以优异的成绩来迎接来年的党的代表大会的召开。

　　因此，无论是经济政策还是资本市场政策，通常都会在会议召开前两年左右出现拐点并开始逐步发挥作用。以货币政策和经济稳增长政策为例，若这些政策得到有效实施并直接促进经济发展，一个显著的标志便是M1增速的明显回升。通过观察历史数据，我们可以发现，在过去二十多年里，M1增速的拐点分别出现在1999年初、2004年底、2009年初、2014年初以及2019年初，这些年份恰好遵循了“逢9逢4”的规律。这表明，在“逢9逢4”的年份，政策往往全面趋向宽松，为接下来两年的经济改善奠定了坚实基础。

　　当然，随着经济政策的逐步发力并显现成效，市场在关键时间节点上也迎来了重要拐点。具体而言，这些拐点分别出现在1999年年初、2004年年底、2009年年初、2014年年底以及2019年年初。而观察当前形势，M1增速极有可能在11月或12月已经形成底部，与此同时，市场在9月底已呈现出显著反弹态势。这一系列动态表明，当前的股票市场似乎依然遵循着五年周期的运行规律。

　　自9月26日政治局会议以来，政策力度开始明显加大，金融、房地产及财政等领域政策加速发力提效，9月26日政治局会议提出“要增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，“加大财政货币政策逆周期调节力度”；而在12月召开的政治局会议提出要“加强超常规逆周期调节”，“超常规”这个词在中国重要政策文件中，并不多见。并且提出“实施更加积极的财政政策”，“适度宽松的货币政策”，而适度宽松的货币政策的提法，上一次出现，还要追溯到2008年和2009年的中央经济工作会议。

　　而在2024年底的中央经济工作会议中，用更加具体的表述——“提高财政赤字率”，提高赤字率在历年中央经济工作会议中并不常见，在2015年和2020年出现过。而2025年将会再度迎来财政赤字率的提高”。除此之外，中央经济工作会议中还提到增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施。增加地方政府专项债券发行使用，而在货币政策层面，更加具体的提出“适时降准降息，保持流动性充裕”。由此我们看到，整体的宏观政策，迈向了更加明显的“宽松”。

　　我们坚信，这一系列举措将为经济在未来三年内持续注入动力，旨在以优异成绩迎接2027年二十一大的召开。把握这一政策总基调与核心原则后，我们不再拘泥于单一政策的细节力度，而是视之为整体政策组合中的一环，共同驱动中国经济稳步前行，呈现稳中向好的发展态势。

　　除了经济政策发力之外，对资本市场的支持政策也是有明显规律。我们在2019年，也就是五年前，就撰写了报告《A股投资启示录（六）——崛起的A股！五年一遇资本市场政策友好期再临》就描写了这个规律，就是每隔五年，要么就会推出一个新的板块支持资本市场，如2004年推出中小板，2009年推出创业板，2019年推出科创板，要么就会议国务院名义发布一个高规格的文件支持资本市场，1999年批复“搞活资本市场六条意见”，2004年国九条，2014年新国九条，2024年新国九条。

　　而新板块推出前后或者重磅资本市场政策文件发布前后，市场就会出现中期底部。

　　今年以来，除了推出了《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》“新国九条”，除此之外，央行在9月份以来，也推出了证券基金公司保险公司的互换便利，以及增持回购专项再贷款这种直达二级市场的货币工具。

　　经济政策周期和资本市场政策发力周期共振之下，A股存在近似五年左右的运行周期，1999年，2005年，2009年，2014年，2019年都出现了市场筑底回升，开启较大级别行情的现象。

　　2、2025年总需求侧展望：信用周期的弱化和结构性需求分析视角

　　曾经的中国经济在房地产、基建、制造业的驱动下，体现为三年半的信用周期，这种信用周期是中国经济特有的发展模式与金融体系共同作用的结果。房地产、基建和制造业是中国经济增长的重要贡献和组成部分，而它们的投资和发展又高度依赖信贷资金的支持。

　　然而，随着2021年房地产调控进一步趋紧，地方政府化债大幕开启，地产融资和地方政府融资告别了高增长时代，自2022年开始，新增社融的波动在进一步下降，房地产和地方政府投资阶段性的不是经济增速的主要贡献。而且，随着人口结构变迁，城镇化水平进一步提升以及中国基建水平不断完善，未来房地产投资和基建投资保持平稳的概率较大，而不太会像以前一样大幅的波动。

　　如此一来，当前分析中国经济的过程中，与信用相关的指标如信贷、社融、M2等指标的重要性在下降，信贷社融不再是中国总需求边际变化的最重要的力量，我们需要构建新的直观指标体系作为分析未来中国经济新视角。

　　（1）经济总量与盈利总量新视角

　　▶ 以四部门相关的指标表征总需求

　　我们可以以广义的政府支出，社会商品零售额，商品房销售额，企业资本开支和出口金额作为衡量中国四部门，居民，企业，政府和外需的总需求指标。

　　从下图中可以看出，2021年之后，中国四部门总需求额基本保持相对稳定，呈现稳中有升的局面。

　　在这种整体稳定的背后，是需求结构的变化，2021年之前，基本所有部门的总需求都是以震荡上行的形式，2021年中国开启了针对房地产和地方政府债务风险的化解进程，在此后的三年，房地产销售面积和金额明显下降，政府支出在收入下降和化债的背景下也相对承压，广义政府支出加商品房的销售呈现下行趋势。

　　而此时，中国的总需求也没有出现明显的下降，一方面疫情管控政策彻底放开后，居民的消费增速在低基数背景下出现了持续回升；而2020年后疫情向全球制造业需求产生过一波明显的转移，加上以新能源、电子、医药等制造业领域的投资需求旺盛，中国的企业资本开支维持了相当高的一段时间高增长。最后，2022年之后，全球需求保持相对高位，在2022~2024年连续三年，中国出口形势均不错，出口、企业资本开支和居民消费抵消了房地产和政府支出下降的影响，使得需求保持了相对稳定。

　　（2）宏观政策与四部门总需求分析

　　▶ 地产

　　“房子是用来住的而不是用来炒的”定位一直持续到2023年，2021年房地产三道红线开始实施，在自2021年6月开始，国家统计局口径的商品房销售持续保持负增长。

　　2023年7月开始，对房地产定调发生重大变化，7月政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，此后的房地产政策逐渐宽松和加力支持。在2024年中央经济工作会议中提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。至2024年11月，在政策不断发力推动下，在基数明显降低后，商品房销售额终于出现了单月转正。房地产销售额经过了长达三年多的下行后，出现了企稳的曙光。

　　展望2025年，由于中央经济工作会议明确提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，加之当前中国的商品房销售面积已经降至9亿平米附近，2025年在政策的推动下，商品房销售企稳的概率明显加大。

　　房价和地产销售相关联，2021年开始，全国主要房价呈现下行的趋势，和地产销售的情况类似，在2024年地产支持力度不断加大后，一线城市二手房率先出现了企稳的态势。同样，由于当前房贷利率较低，随着政策进一步发力，2025年一线城市房价企稳的概率进一步加大。

　　2025年，或将会成为中国经济中的关键之年，由于房地产是中国居民资产的最重要的组成部分，也是中国经济中重要的贡献产业，此前三年地产在持续下行中，无论是从经济的角度还是从资产价格的角度，对居民未来的预期产生了不利影响，也直接和间接造成了A股过去三年估值的大幅调整。到2024年底，随着地产销售和房价出现企稳的曙光，房地产风险开始得到了有效化解。一旦房产部门趋于稳定，居民信心有望恢复。

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