总营收达历史新高，科创板创新药企走向“分化的盈利时代”.

　　一份靓丽的成绩单，为科创板创新药板块画下了2025年的句点。

　　据行业数据统计，28家科创板创新药公司2025年合计实现营业收入约740亿元，同比增长近30%，创下历史新高；归母净利润合计约16亿元，板块整体实现扭亏为盈。约八成公司营收同比增长，六成公司利润端改善。

　　在这份答卷背后，百济神州、诺诚健华两家“U”标公司首次实现年度盈利并正式“摘U”，被视为板块跨越盈亏分界线的标志性事件。然而，在盈利拐点初现的同时，一个更深层的问题摆上了台面：这些龙头企业的盈利模式是否具备可复制性？面对BD（商务拓展）授权热潮，“授权变现”与“自主全球化”之间应如何平衡？

　　对此，摩根大通大中华区医疗健康行业研究主管黄旸对21世纪经济报道记者表示，科创板创新药企大规模盈利的现状有一定的偶然因素，这也是由于2025年是中国创新药企BD大年，很多公司BD后的首付款收入比之前显著增加。但是偶然中有必然，一方面，今年一季度本土创新药企BD数量和规模继续超出市场预期， BD大年后的显著放缓并未发生；另一方面，本土创新药企更加重视BD，继续加强人员配置和对外交流，这有可能让BD成为短到中期的一个较为稳定收入来源，其三，此外，创新药企拿到首付款之后，如果出海的新药的确是好药，继续在海外临床取得成功，就可能带来更持续的里程碑付款。

　　“2025年BD直接计入利润表，对利润帮助不小。但同时我们看到国内创新药商业环境也有所改善，很多公司的创新药销售都不错。可以说这和BD收入、政策稳定和产品周期都有关系。”黄旸说。

　　从“普亏”走向“分化盈利”

　　2025年，科创板创新药板块最受瞩目的变化莫过于盈利拐点的确认。

　　百济神州2025年全年实现营业收入约382.2亿元，同比增长40.46%，归母净利润达14.22亿元，首次实现年度盈利，于2026年4月16日正式取消特别标识“U”。营收结构方面，2025年百济神州产品收入为377.70亿元，同比增长40%，其中明星产品泽布替尼全球销售额达280.67亿元，同比增长48.8%，已在全球超过75个市场获批，是BTK抑制剂领域的全球领导者。另一款核心产品替雷利珠单抗全球销售额达52.97亿元，同比增长18.6%。

　　紧随其后的是诺诚健华。公司2025年全年实现营业收入23.75亿元，同比增长135%，归母净利润6.42亿元，首次实现年度盈利，A股股票于2026年3月27日正式取消特别标识“U”。奥布替尼实现销售收入14.10亿元，同比增长40.99%，受益于独家适应症MZL持续放量及新增1L CLL/SLL适应症被纳入医保。值得关注的是，诺诚健华的收入结构正在发生质变：药品销售收入14.42亿元，同比增长43.4%，BD及研发服务收入9.33亿元，形成了“商业化销售+技术授权”的双轮驱动格局。

　　荣昌生物2025年实现营业收入32.51亿元，同比大增89.36%，归母净利润7.10亿元，首次实现年度盈利。核心产品泰它西普和维迪西妥单抗国内商业化收入达22.71亿元，同比增长33.7%，此外泰它西普授权给美国Vor Biopharma带来的技术授权收入大幅增加，共同推动了业绩的爆发式增长。

　　迪哲医药2025年实现营业收入8.01亿元，同比增长123%，首次实现完整年度的商业化盈利。两款产品舒沃替尼和戈利昔替尼首次纳入国家医保目录后销量爆发式增长，舒沃替尼实现销售收入5.76亿元，同比增长85.21%，戈利昔替尼实现销售收入2.26亿元，同比增幅高达359.32%。

　　沙利文中国医疗健康事业部咨询总监张辰阳对21世纪经济报道记者表示，创新药企业的收入当下由两部分构成，药品的销售收入以及海外BD的首付款，前者是核心产品的商业化放量带来的内生驱动力，后者为研发实力被国际认可带来的外部驱动力。

　　“就内生驱动力而言，我们看到不少明星企业在经历了产品商业化初期的市场推广、医保纳入产生的价格波动、前线治疗方案的探索与新适应症拓展，以及海外商业化的实践后，实现了更为广泛的患者人群覆盖，进而实现了销售额的爆发式增长。就外部驱动力而言，2025年科创板企业进入了BD爆发期，首付款的支付成为了企业收入的加成。”张辰阳指出，未来这种收入双驱增长的趋势仍将持续，也是中国创新药企进入了投资价值兑现期的重要标志。

　　然而，并非所有企业都已迈过盈亏线。君实生物2025年实现营业收入24.98亿元，同比增长28.23%，归母净亏损收窄至8.75亿元，同比减亏31.68%。核心产品特瑞普利单抗国内市场销售收入20.68亿元，同比增长约38%。泽璟制药2025年实现营业收入8.10亿元，同比增长52.07%，但归母净利润仍亏损1.63亿元。亚虹医药2025年实现营业收入2.77亿元，同比增长37.49%，但归母净利润亏损4.19亿元，亏损较上年同期扩大。百奥泰2025年实现营业收入9.34亿元，同比增长25.64%，归母净利润亏损3.36亿元，同比减亏。

　　从整体数据来看，板块盈利拐点已然确立，但内部结构分化明显。已实现盈利的企业与仍在亏损的企业之间的差距正在拉大，科创板创新药板块正从“普亏时代”走向“分化的盈利时代”。

　　“卖药”还是“卖管线”？

　　2025年的财报揭示出科创板创新药企业增长动力的显著分化。

　　以百济神州、艾力斯为代表的企业，增长主要依赖“卖药”：通过核心产品的商业化放量实现营收和利润的增长。荣昌生物虽然也依赖产品放量，但技术授权收入的大幅增加同样是业绩爆发的重要推手。诺诚健华则明确走向“双轮驱动”模式。

　　值得关注的是，BD授权正在成为越来越多科创板创新药企加速业绩兑现的重要路径。BD授权的逻辑清晰：通过对外授权，企业可以将处于研发早期的管线资产提前“变现”，换取首付款和里程碑付款，反哺后续研发投入，同时借助跨国药企的全球商业化网络实现产品价值的最大化。

　　然而，过度依赖BD也引发了一个争议性的问题：是否会“卖青苗”：即将最有价值的核心管线过早授权给他人，是否会导致核心资产外流？

　　Third Bridge高临咨询对接的专家认为，现阶段 License-out（BD授权）模式是国内创新药企更为实际且聪明的选择。自主出海虽然能保留全部价值，但面临较高的资金与渠道门槛。首先是成本差异悬殊，在试验条件一致的情况下，美国临床试验的成本约为国内的5倍（即国内花1元，美国需花5元），这对大多数企业的现金流是巨大考验。

　　其次，国内药企在海外销售渠道端与国际跨国药企（MNC）存在显著差距，通过授权可以借力MNC成熟的销售网络快速实现药品放量。此外，授权获得的首付款可直接转化为纯利，为后续管线的“侵略性”开发提供资金支持。因此，未来BD授权或仍将是主流，即便产品已接近上市，多数企业仍会选择通过License-out来协同临床开发并保障商业化成功。

　　但针对“卖青苗”的担忧，Third Bridge 高临咨询对接的专家指出，应理性看待“授权变现”与“自主全球化”的关系。授权并非简单的资产流失，而是一种战略性的风险对冲与资源整合。在海外临床费用高昂且销售壁垒森严的现实下，通过License-out获取的高额首付款和里程碑付款，不仅能有效补充现金流、支撑更多适应症的拓展，还能借力MNC加速临床进程。

　　“药企应基于自身财务状况与海外渠道掌控力寻找平衡：在缺乏国际化经验的现阶段，通过授权模式实现‘技术价值外溢’和‘资金回补’，是积累全球化实力、确保企业生存并走向长远发展的必经之路。”该专家说。

　　张辰阳也指出，海外BD在当下可以被理解为创新药企实践全球化战略的重要途径。企业需要充分评估自身的管线布局以及现金流储备情况，对卖什么、何时卖、怎么卖做出选择。首先对于卖什么的问题，企业需要构建有梯度的管线组合，对于非核心或早期资产积极寻求BD以换取现金流，对核心资产保留自主开发权，以争取未来更高价值的合作。

　　“卖出的时间需要充分评估市场竞争格局，潜在的同类首创和同类最佳是企业在对外介绍产品的时候最为有力的卖点，可以考虑在临床前或临床早期数据读出时进行授权。卖出的方式也在逐步演进，未来可以探索创新的交易模式，以最大程度保留授权方的利益。”张辰阳强调。

　　破解高质量创新短板

　　2025年的财报是否足以证明中国创新药企已整体迈入“高质量创新”阶段？答案是：还需要更审慎的观察。

　　从财务数据看，板块整体扭亏为盈、龙头企业首次盈利，确实标志着中国创新药产业正在从“资本驱动”转向“盈利驱动”。但盈利质量能否持续，取决于创新能力的含金量。

　　当前最大的短板体现在三个方面：首先，靶点同质化问题仍然突出。 在PD-1、BTK、HER2等热门靶点上，国内药企扎堆研发的现象依然存在，导致“内卷式研发”严重；其次，临床价值的验证能力不足。中国创新药企在早期研发阶段的创新度有所提升，但在临床阶段的验证能力，尤其是全球多中心临床的组织和执行能力，仍是显著短板。一位知名药企的高层在行业峰会上公开指出，一到国际多中心临床试验阶段，企业瞬间就能发现人才的短缺；此外，全球多中心临床（MRCT）能力滞后，中国企业在满足全球监管标准、组织多国多中心临床试验方面仍有很大提升空间。

　　不过，一些积极的变化也在发生。2025年，科创板创新药企共有9款创新药首次纳入国家医保目录，另有多款代表性创新药成功续约或扩大适应症。

　　张辰阳认为，政策红利和资本市场环境是此次科创板创新药企“大面积回暖”的辅助因素，政策的突破主要促进产品从获批到放量的转化效率，优化创新药的获批路径，使得高潜力分子尽早被应用于临床治疗。资本市场则可以放大企业的价值，创新药企盈利是资本市场最为关注的积极信号之一，并会转化成企业逐渐增长的估值水平，有利于已上市企业推进再融资，并实现更大的规模拓展。

　　对此也有不少业内人士研判，展望未来3—5年，若政策与资本环境保持稳定，科创板创新药企的盈利质量、现金流和ROE最有可能呈现出如下演变路径：第一阶段（2026—2027年）：盈利面持续扩大，但质量参差不齐；第二阶段（2028—2030年）：从“扭亏”走向“稳健盈利”。

　　但需要警惕的是，创新药行业的高投入属性不会改变。即便在盈利阶段，研发投入仍将保持在较高水平。 例如，诺诚健华2025年在实现盈利的同时，研发投入仍达9.5亿元，同比增长17%。这意味着，科创板创新药企未来的盈利质量将更多地取决于研发效率。

　　对此，黄旸也给出了冷静的判断：中国创新药企的质量在过去几年来一直在提高，但相较海外的创新体系还有一些差距。“整体而言，我们对中国创新药企（盈利能力）持续改进的趋势还是相当看好的。预计未来创新药企的盈利质量、现金流和ROE（净资产收益率）会继续改善，但路径未必是单向的一年高过一年，因为要考虑到其中有一定的偶然性，即BD发生在某一年还是第二年有一定的偶然性。”

　　整体而言，科创板创新药板块的盈利拐点已经到来，但这只是一个新的起点。从“扭亏”到“高质量盈利”，从“卖管线”到“卖产品”，从“本土竞争”到“全球角逐”，中国创新药企还有很长的路要走。真正决定板块未来高度的，不是一两份漂亮的财报，而是能否持续产出具有全球竞争力的创新药产品，能否在全球多中心临床和商业化网络中建立起真正的核心竞争力。

　　在“十四五”收官之年，科创板创新药板块交出了一份令人鼓舞的答卷。但市场的目光已经从“是否盈利”转向“能否持续盈利”。这本身，就是一个行业走向成熟的标志。

（文章来源：21世纪经济报道）

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