黄金狂飙与央行购金：去美元化下的新趋势

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狂飙的金价 & 攒动的“囤金潮”

2025年以来，COMEX黄金上涨28.9%，在全球大类资产中，是“最亮眼的星”。与此同时，“囤金潮”不断攒动。一方面，全球央行积极购金，购金量连续三年超1000吨，其中，中国央行自去年11月重启黄金增持之路后，已连续第7个月增加黄金储备。另一方面，“跟着央妈买黄金”也成为不少老百姓的口号，今年以来黄金珠宝零售额增速不断攀升，1-5月累计同比达12.3%。

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美债定价因子失效，央行购金成为“新变量”

当然，从黄金的传统定价框架看，核心的锚是“美债利率”，但2022年以来，“美债利率”这个定价锚已失效，央行购金成为新的定价锚。不仅两者走势亦步亦趋，而且从黄金需求构成看，央行储备占比已从2021年底的11%抬升至2024年底的24%，是最大的边际增量变化。

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黄金定价模式切换原因：美元信用裂痕下的去美元化

进一步探究，核心逻辑在于“去美元化”。一方面，美联储“无限印钞”积累巨额债务，叠加利率居高不下，导致以“美债利率”为锚的逻辑开始动摇。另一方面，2022年俄乌冲突下，西方对俄制裁，使得全球市场重新评估其资产储备构成，增加对黄金的配置。

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去美元化是否会松动？攀升的债务压力&“滞胀”担忧

若“去美元化”是支撑央行购金的底层逻辑，那么关键问题则在于“去美元化”是否会松动。就目前而言，暂未出现松动的迹象。一方面，美国债务积重难返，在赤字扩张的背景下，美国“公众持有的债务/GDP”或从2024年的98%抬升至124%。另一方面，美国“滞胀”担忧加剧，美元不再是“避风港”。

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央行购金是否还有增持空间？新兴经济体增配空间巨大

2022-2024年，央行购金最多的国家为中国（331吨)、波兰（217吨）、土耳其（201吨）；2025年1-4月，央行购金最多的国家为波兰（61吨）、阿塞拜疆（19吨）、中国（15吨）。本轮央行购金的主力军是新兴经济体。若是对比各国外汇储备中的黄金占比，新兴经济体的黄金储备占比仍低于很多发达国家，未来依然有巨大的抬升空间。

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若“美债利率”重回主导会怎样？美联储降息往往利好金价

即使“美债利率”定价锚回归，甚至成为主导，在美联储降息渐近的背景下，仍会对金价形成支撑。若是复盘1990年至今美联储5次的降息周期，可以看到，黄金价格在4个降息周期中上涨，且5次降息周期黄金价格平均上涨11.2%，其中最高的一次上涨了近30%。

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以史为鉴，历史的“黄金牛”如何结束？

本轮“黄金牛”行情从2016年就开始演绎，一方面，只要“去美元化”趋势未扭转，“黄金牛”难言终结；另一方面，复盘历史上相似的“黄金牛”行情，目前也不具备终结的条件。对比来看，当下的黄金周期和1970-1980年的金价上涨有相似性，都是扩张性政策的长期累积效应叠加滞胀担忧，导致了美元的“信用危机”。就目前而言，美联储受债务约束难以暴力加息，财政紧缩更是和特朗普目前的政策主张背道而驰，因此政策组合暂不会扭转。

（文章来源：富国基金）

(原标题：还能跟着央妈买黄金吗？)

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